“PE腐败第一案”背后的上市潜规则

　　作为分享上市公司融资盛宴的一种潜规则，Pre-IPO前各利益相关方的突击入股早已被业内所熟知，但是在今年7月国信证券李绍武案被公告前，并无活生生的案例。正因如此，李绍武案被业界称为“PE腐败第一案”。

　　李绍武曾任国信证券投行四部总经理，今年5月被国信证券开除，其涉嫌违法违规之举亦受到证监稽查部门调查。

　　从目前曝光的初步情况来看，李绍武显然是一只“硕鼠”。自2001年以来，李绍武通过其妻或通过设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科（002106.SZ）6万股、轴研科技（002046.SZ）65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，仅此三项总投入不足143万元，按照目前市值测算金额已经高达3200万元,投资回报率高达20余倍。

　　大胆潜行

　　在李绍武一案中，至少暴露出三种PE腐败的形式。

　　国信证券披露的仅是李绍武“艺高人胆大”的直接之举——李绍武配偶邱利颖（已离婚）以虚假的莱宝高科控股子公司浙江金徕镀膜有限公司的员工身份，投资约11.3万元持有国信证券李绍武所在部门IPO项目莱宝高科5万股份（解禁时约为190万元，增值15.8倍）。违反了《证券发行上市保荐业务管理办法》的相关法律法规。

　　但相关调查却显示，李绍武也曾采用注册公司等手段曲线入股上市公司。2001年，李绍武通过其妻邱利颖（持股90%）设立昕利科技公司，在轴研科技上市前的股份制改造时介入。当年12月9日，昕利科技出资70.6万元获65万股，已经跻身第四大股东。同时进入的还有与李关系密切的深圳同创伟业创业投资、李绍武老乡的公司——洛阳高新海鑫科技。至解禁时，仅昕利科技持有股份价值约为813万元，增值10.5倍。

　　2007年11月1日上市的中航光电，同样是李绍武部门负责的项目，海鑫科技再次出现在其中，持有中航光电100万股。也许是感觉到了压力，2009年年底，在证监会对IPO项目中的PE腐败问题从严监管之时，李绍武与邱利颖离婚，并且将邱名下的投资公司注销，房产出售。

　　值得注意的是，在李绍武案中还有一种情况：李间接持股的轴研科技与李妻入股100万股的四方达，最后的上市保荐机构均非国信证券，都是李绍武跟踪项目后来转手至南京证券、国泰君安投行部。

　　来自西南证券的资深投行分析人士指出，为了规避监管，保荐代表人有时候会互换项目入股，或者推荐至其他券商处，自己“摘干净”再入股。入股的形式也会被设计得非常之精妙。远方亲友、远方姻亲代持；在公司上市改制时，临时聘为公司董事、监事、高管、员工，或者直接假借他人身份参与股权激励计划；设立创投公司、通过信托基金代持股份……像李绍武这样直接以配偶名字出现在股东中的情况十分罕见。

　　《第一财经日报》记者掌握的李绍武案举报材料称，凡是李绍武为项目企业请的会计师事务所、律师事务所、财经公关公司，都会雁过拔毛，甚至连引进保代、准保、业务骨干时都要公司缴纳转会费用。但是，即便如此，也不能保证企业上市速度。

　　前述西南证券人士称，会计师事务所、律师事务所、财经公关公司雁过拔毛是利益驱动，即便不与保荐代表人搞好关系，因其能在上市前接触到公司管理团队，也会明示或者暗示公司让其参股，对于这类中介机构的监管，与保荐人相比，目前更是空白。

　　但是，在业内，保荐代表人作为媒介，与引导、掌握、左右企业发展权的政府官员、能为上市护航的监管者、券商直投部门、熟识的创投机构、各类中介入股，大家结为利益同盟的也不乏其人，这类情形如果不是因为利益分配有内讧和举报，一般很难被发现。而公司为了确保尽快上市融资，往往会对此类突击入股行为表示默许，甚至主动拉拢。

　　“金领中的金领”

　　保荐代表人，是一类顶尖的金融专业人才。由于资格十分难考取，目前全国仅有1000多名。他们掌握着券商投行业务的命脉，历来被称为“金领中的金领”。李绍武正是他们中的一员。

　　2004年推行的证券发行上市保荐制度要求,公司公开发行证券及证券上市时,必须由具有保荐机构资格的保荐代表人推荐,同时每一个上市项目都必须有两个保荐代表人签字。在上述制度背景下，人数稀少的保荐代表人越发炙手可热，薪水一路看涨。

　　保荐代表人的薪酬一般由以下几个部分组成:保底年薪+保荐代表人津贴+转会费（如果跳槽）+签字费+项目承揽承做等分红”。一般来说，在以上几个部分之中,项目承做分红占了保荐代表人薪酬结构的大头。目前普通保荐代表人年薪加上津贴一般在120万~150万元,加上签字费和项目奖金年收入基本能保持在150万~200万的金领水准。

　　另据业内说法，一个保荐代表人推荐一家公司上市,最多可以获得400万元收入:包括200万元的保荐费提成、30万~40万元签字费、超募佣金等。如此算下来，业务能力强的保荐代表人年入千万不在话下。

　　但是如此高薪，并没有成功养廉。

　　代持“潜规则”

　　事实上，本土投行保荐代表人经过几年的摸索，目前广泛应用的代持模式显得更为隐蔽。

　　在李绍武案中，有个PE市场上叱咤风云的本土公司——九鼎投资闪现其中。河南佰利联化学股份有限公司（未成功上市）IPO申报材料前，李绍武通过其妻邱利颖持有30万股、与李妻一同出现的还有北京惠达九鼎投资管理有限公司（后更名为昆吾九鼎投资管理有限公司）持有50万股。在举报人的材料中，九鼎投资核心管理人员被称为李的“挚交好友”，与李绍武相识多年，在入股佰利联一事上与李有分成协议。

　　与其类似的还有一桩公案，华谊嘉信因被举报存在天策创投私募股份代持及保荐代表人参股问题曾被监管层暂停上市程序，后因查无实据被放行。

　　来自中信证券的分析人士指出，这是目前最隐蔽的一种代持方式，因为无论是远方亲属直接参股，还是通过其设立皮包公司，都很难隐蔽到不为人知，一旦有举报很难逃脱。如借道信托公司持股，目前监管层要求股东如有信托公司持股且不是其自有资金，则需披露直接受益人。而借道朋友的私募公司，只需达成利益分成协议和攻守同盟，则神鬼不知。

　　有些行事大胆的私募公司甚至会直接派出其员工为某些特定的人以个人身份代持，这样一来就更为隐蔽了，这也是监管中很难突破的环节。

　　他还提到，这实际上是投行人员与私募结成利益同盟的进一步发展。几年前，投行人员自己或者伙同他人设立PE公司用于投资，或者为其他PE公司入股进行牵线搭桥，从中牟利。而像九鼎投资、天策创投这类喜欢赚快钱的创投公司一般都与投行保荐代表人保持着良好的关系，保荐代表人身份特殊，他们能够提前对公司情况深入了解，他们一旦认为公司上市的可能性较大，对于创投公司而言是保驾护航、降低风险的一重手段，所以一些行事风格比较大胆的创投公司也乐于与投行保荐代表人关系紧密，有些甚至将代持股份视为保持关系的一种方式，以换取突击参股上市公司的机会，以此作为一种盈利模式。随着时间的推移，渐渐衍生出前述代持模式。

　　上市快车道

　　也有业内人士认为，一味地指责投行保荐人、会计师事务所、律师事务所、财经公关公司甚至政府机构工作人员没有恪守职业道德过于高估了人性抵制诱惑的能力，PE腐败有其更深层次的原因。

　　中国社科院金融研究所管制经济学专家周子衡认为，PE腐败的根本原因在中国的上市机制上，发行上市口子过窄，上市资格仍然是稀缺资源，时间长了自然滋生寻租问题。

　　众多企业踏破券商门槛，希望上市融资，但是保荐机构可挑选的空间巨大，这令不少资质中等的企业将目光投向了 “保代（即保荐代表人）持股”，希望以此尽快挤上融资的快车道，因为与上市融到的资金相比，所付出的股份不过是九牛一毛。

　　他还提到另外一个次要原因，公司上市必须由保荐代表人推荐，且同一保荐代表人不能同时保荐两个项目，保荐代表人推荐谁？谁就拥有了上市融资的资格，这也赋予了保荐代表人无上的权力。此外，券商之间激烈的竞争使其对保荐代表人的争夺愈演愈烈，在现行的游戏规则下，保荐代表人数量是决胜投行座次的一个重要因素，所以，客观上导致券商对于保荐代表人的违规行为睁只眼闭只眼。

　　而本次“投行现形记”率先于国信证券上演，并非偶然。前述西南证券资深投行人士称，李绍武案发给予管理模式类似国信证券的投行敲了一记警钟。

　　国信证券实行事业部制，投资银行部门众多，内部通讯录上随处可见如是标注：27投资银行事业部、32并购业务部××，但实际上一个部门只是一个业务小组而已，最少的两个保荐代表人即可组成一个部门承揽投行项目，独立核算、自负盈亏。

　　这种组织架构厉害的地方在于：灵活快速，能及时抢占项目资源，正是这种模式让国信证券投行在中小板、创业板市场长期占据头把交椅；但缺点则是，投行总部对这种小团队的管理比较松散，人员少、内控手段少，则容易滋生PE腐败。

　　据了解，国内不少专注于中小板、创业板市场的券商多效仿国信，只是在管理上略有不同。

　　查处之难

　　无论是哪种形式的PE腐败，如果没有核心内部人举报，要查实仍然困难重重。

　　4月21日，苏州天马IPO申请获通过之时，细心的投资者发现，在上市前夕的第三次股权转让中，国发创投、深创投和海富投资受让苏州天马的股权价格同权不同价，引起了广泛的利益输送质疑。据了解，这一情形也引起了证监会相关部门的关注和了解，曾要求该项目的保荐代表人平安证券陈华作出解释，但是因为查无实据，不了了之。

　　尽管在众多投行界人士看来，李绍武入股上市公司的手段简直是“低级错误”，但在内部人举报之前长达9年的时间里仍然平安无事。

　　一个显而易见的线索是，李绍武跟踪过的两个项目轴研科技与四方达在转手至南京证券和国泰君安投行部之后，李绍武分别通过妻子邱利颖的公司昕利科技和李妻个人名义参股，却仍然未被发现。

　　8月4日，本报记者致电国信证券新闻发言人尹力兵，就国信证券是否对李转手上述项目进行追究，在长达9年的时间国信证券为何没有发现李绍武的问题进行采访，他表示上述问题只有投行部能够作答，他将代为转达，但截至发稿本报未收到国信证券的答复。

　　而国信证券投行部一位不愿透露姓名的人士则表示，保荐代表人跟踪过的项目被其他竞争对手撬走，或者企业主转投别家投行未能成功签约的情形在业内并不少见，而且代持一般不会以自己亲属的名义直接入股，这种情况很难被投行总部及公司风控部门所掌握。

　　而据本报记者调查了解，李绍武东窗事发若非因为个人恩怨遭内部人举报亦是很难暴露的。

　　关于李之所以被举报，国信投行内部有两种说法：其一是李行事大胆张扬，凡经手的项目必须要持股，否则不干，若企业不同意，就会想方设法挑毛病逼企业就范。近年来，李对拟上市企业的开价更是高达100万股以上，以至于很早之前在国信投行内部、跟踪项目企业处均有类似传言，这一情况被人掌握。

　　其二是说李曾经在饭桌上嘲笑过比其名头更大的国信投行五部核心成员能力不行，所负责部门2008、2009年业绩不佳，该说法传至五部后导致该部门成员与其不睦，双方由此结怨，此后该团队的谢风华、樊长勇、先卫国悉数跳槽至中信证券。

　　但这一版本被演绎之后，就变成了谢风华等为了报复国信时期遭受的不公平待遇，通过与其关系密切的人士暗中举报李绍武，李案发后，谢风华从国信证券带至中信证券的ST兴业（600603.SH）重组也遭对方报复举报内幕交易，迫其远遁新西兰。对于演绎版本，国信证券上海和北京投行部人士均斥之为编造，但是研究所等其他部门的人士则认为，空穴不来风，而今两大主角一个身陷囹圄，一个逃逸国外，真相如何，外人很难弄清楚了。

　　对于ST兴业案与李绍武案的进展情况，8月4日中国证监会稽查局一位工作人员在电话里对本报记者表示，这两个案子还在调查阶段，暂无消息对外披露。他也承认，保荐人PE腐败和内幕交易案调查难度较普通的内幕交易案更大，因为目前国内投行做项目多是小组承包形式，结成攻守同盟后，违规情况很难发现。