六因素叠加 年内再加息概率降低

　　说起加息，市场神经就会陡然紧张。实际上，与其猜测何时加息，不如分析加息与不加息的理由及逻辑。从近期央行公开市场操作减量、整体流动性状况转紧、年末支付高峰来临、物价行政调控频出、大宗商品价格回调、外围经济体隐患犹存等六个方面来看，年内再度加息概率已大为减弱。

　　毋庸置疑，央行现阶段加息的核心目的，在于治理通胀和抑制资产价格泡沫，其关键都在于平抑食品、大宗商品及房地产价格等。而与此紧密相关的，依旧是市场整体流动性状况，它与通胀预期之间互相影响：流动性泛滥不再，则助推通胀的基础泯灭；通胀预期减弱，则流动性过剩难以持续。

　　第一，公开市场回笼暂歇，显示央行无意大幅提升发行利率，加息意愿不强。近三周来，公开市场央票发行频现地量，昨日10亿元1年期央票刷新历史新低。经验告诉我们，只要利率提升，央票发行量便可增大，对冲效果就越显著。但目前央票一、二级市场利率倒挂已非常严重，3月、1年与3年央票分别有120、80和78个基点的倒挂。

　　第二，上周开始资金价格急剧抬升，显示宽松流动性态势已被多次准备金率上调所扭转，加息迫切性减轻。资金价格“晴雨表”的银行间市场回购利率，在11月11日开始连续小幅上涨，上周又因月底及准备金缴款因素叠加而涨幅剧升，23日的21天回购利率涨幅竟逼近100个基点。流动性态势转变直接减弱了央票利率提升和数量加码的必要。

　　第三，12月份为年度支付高峰，保证商业银行现金头寸成为当务之急，继续大幅收紧流动性及加息的概率亦随之降低。此外，尽管12月份财政存款将集中回拨，但由于其释放路径分散及具有可预见性，央行对此进行“特别对冲”的可能性颇小。

　　第四，针对物价上涨，近期中央各部门行政调控频出，国务院颁布了整顿物价的“16条”总纲、发改委进行了药品及煤电价格等行政干预、各级地方政府及物价部门紧密跟进……在平衡货币政策压力同时，也从一个侧面表明监管层暂缓加息的政策意图。

　　第五，国家对农产品等现货价格的调控影响期货市场预期，大宗商品价格回调明显，通胀压力减轻，加息时点推后。最近，国家采用行政手段调控通胀力度持续加强，棉花、橡胶等前期暴涨品种回调较多，基本上回到了10月上旬水平，进而对现货形成了引导作用。行政调控如产生较好效果，货币政策压力亦随之减轻。

　　第六，欧洲债务阴霾仍未远离，美国经济数据短期利好难改悲观预期，外需不足也在一定程度上降低了年内加息的必要性。同时，避险货币美元近期连续大涨，人民币升值预期暂时减轻等，都对涌入国内的热钱形成一定制约，流动性重演泛滥的可能大为减少。

　　不过，由于11月CPI或连创新高，且翘尾因素消失，12月份CPI将明显回落。考虑到“加息预期”与“助推通胀”之间存在某种因果关联，央行或选择在CPI回落之时出其不意进行加息，以减轻对实体经济的冲击，并杜绝“通胀预期”被“加息预期”循环推升的心理怪圈。