新三板扩容：利好三类上市公司

　　近日，证监会相关人士又明确，"十二五"期间，场外交易市场建设将分步推进。借此，沪深两市以园区、创投与证券公司为主的"新三板"概念股又一次获得表现。

　　当下，梳理海外OTC市场建立后对各产业链的影响，并结合监管层针对"创新、改革"一贯审慎的施政原则，可见其利好释放将是一个较为慢性与结构性的过程。但在国内资本市场从"倒金字塔"转回"正金字塔"的结构调整中，针对OTC市场布局早、耕耘深的上市公司空间无限广阔。

　　园区类 短期获刺激性利好

　　A股市场近两月凡名字与"高新"有关的上市公司均获资金热捧。

　　机构投资者的观点主要是，"证监会最新公布的扩容思路，是分步推进，至少几年内将明显利好于高新园区类企业。"

　　基于此，是否注册于高新区，成眼下企业能否登陆新三板的首个门槛，这对园区类上市公司两类业务构成利好。

　　首先是针对园区内企业的直投业务，其价值重估来自于创投收入，典型者如张江高科；其次则是园区地产+管理服务，国内A股中园区类上市公司主要以该类业务为主营，其价值重估来自于新三板扩容后园区对企业的吸引力上升，使得区内地产价值和服务附加值的提高，相关企业包括南京高科、苏州高新、海泰发展、东湖高新、电子城等。

　　目前国家级高新区共83个，其中纳入首批新三板扩容名单的便有约15-20个，而消息人士透露，由于各地争取力度均很大，届时名单公布时入围者可能要高于这个区间。这短期内对于分流拟"入园"企业源来说有较大影响。而"十二五"过后，类似政策红利或将消失，届时仍未形成特色化与差异化的高新园区，仅希冀依靠新三板市场提升价值，将愈发困难。

　　创投类 求解估值难题

　　新三板扩容第二大利好"投向"创投类上市公司，其较低的挂牌门槛有助于创投项目退出获利。此外，多层次市场体系完善以及转板机制的建立，使持有当下新三板公司股权的上市公司也受惠于2-3倍的转板溢价。这两者中，纯创投类公司主要以鲁信创投为典型代表；而持股新三板的公司可包括紫光股份、中国宝安、双鹭药业、中原特钢等。

　　但目前，A股对于创投类企业的估值逻辑仍存在不少困惑与分歧--如盈利情况不确定性、波动性均较强，难以用现金流折现法对其估值。

　　举个有趣细节，A股首家创投类企业是鲁信创投，该公司2009年被山东高新借壳上市。当时的重组评估报告在确定估值时，选取了A股中15家有参股创投企业的上市公司、7家券商类上市公司，以及两家信托上市公司作为可比样本，但实际上并无一家的盈利周期、特征与鲁信创投相符。

　　另一方面来看，创投企业的收益主要来自项目上市或被并购后的退出，其盈利回报与市场整体估值水平高度相关--即遇大牛市则收益超预期、遇大熊市亦容易颗粒无收。

　　由于创投企业拥有类似强周期、强波动特征的经营背景，故在估值时是否应该遵循行业景气高点给予低估值、景气低点给予高估值的投资逻辑。

　　从新三板扩容后的市场容量来看，短期内，监管层仍将秉承"先试点后铺开"的政策指向，逐批渐次放开。但即使按照首批可能选择10-15家园区试点、10%的挂牌率估算，未来1-2年内挂牌企业数量也将达到500-800家、为现有挂牌企业数量的6-10倍；三四年后市场可达8000亿的市值规模。

　　值得注意的是，新三板的扩容最终将对创业板估值起到强下拉式比价效应，如果依现在80-100倍的发行市盈率估算创投企业的投资回报，其风险显然将被低估。

　　券商投行 可长期看好

　　作为新三板市场的核心机构，证券公司将是新三板的最大受益者，这也将从业务规模扩大、产业链条延长和盈利模式拓展等多方面显现出来。

　　据国泰君安研究报告测算，短期内新三板对证券行业的净收入贡献在1%左右；但未来3年内，新三板市值规模和交易额将均达到5000亿元的量级。由此，给证券公司带来的增量收入可望达到170亿元左右、净收入贡献度约在6%左右，将成为证券公司的重要收入来源。

　　做市商制度将给证券公司的业务模式带来革命性的变革，也将是新三板业务最重要的收入来源。据估算，3年后，做市商可带来90亿元左右的收入，对证券行业业绩贡献度可望达到3%。

　　目前，中关村园区企业在新三板的挂牌数为76家，仅占中关村园区内十大产业企业总数的0.60%、园区企业总数的0.47%(2009年数据)。而据国泰君安了解的54家国家级高新区，区内企业共有5.37万家，若按10%的挂牌率来测算，新三板最终的挂牌企业数量将超过5000家，是现有主板和创业板市场的2倍。

　　而按照日本市场2.2%左右的交易额占比来看，未来新三板的日均交易额有望达到50亿元、年交易额可突破1.2万亿元。当然，这有赖于OTC市场对投资者放开的程度。

　　未来，券商投行新三板盈利模式为：通过挂牌和定向增资获得投行收入；通过撮合交易获得交易佣金收入；通过企业转板获得承销保荐收入。

　　而券商中获得代办股份转让系统主办资格的券商共有44家，其中25家已实际开展主办业务。其中申银万国、国信证券、西部证券居前3位，主办企业分别达到21家、10家和8家。上市券商中，广发证券主办7家，居第4位；宏源证券和华泰联合各2家，中信证券、海通证券、招商证券、光大证券、东北证券、山西证券均获得份额。