各界把脉新股发行制度 呼吁坚持市场化改革

　　由中国证券业协会、上海证券交易所和深圳证券交易所共同主办的“新股估值定价研讨会”日前在深圳举行。在此次会议上，各方人士从估值与定价、理性看待“三高”现象以及展望和思考三个层面，共同为新股发行制度“把脉”，并探讨改革方向。

　　IPO价格的市场化形成机制已经深入人心。深圳证券交易所理事长陈东征表示，要继续坚持市场化改革的取向。“这个市场化一定要适合中国资本市场的特点，从多层次市场发展的要求出发，来做好、来坚持我们市场化改革的取向。”他同时称，要强化新股估值定价的市场化约束。

　　中国证券业协会会长黄湘平认为，新股定价的市场化程度逐步提高，一、二级市场新股差价问题基本解决；上海证券交易所总经理张育军表示，推进新股发行制度，其核心还是要坚定不移地推进新股发行的市场化进程。这一点最近几年取得了实质性、突破性的进展。

　　燕京华侨大学校长华生表示，新股发行的市场化改革取得了重大突破和进步，现在要研究的问题是在新股的定价发行在市场化方向上取得了重大的突破和进步的情况下出现的新问题，这是市场化改革的副产品，对这个问题应该有一个总的判断。

　　华夏基金管理公司副总经理王亚伟表示，目前的新股发行市场化，即在询价环节实行市场化，在既定的规则下，买卖双方与承销机构，各自为寻求利益最大化自由博弈，行政力量不再干预，并对博弈结果充分认可。但由于仅仅是询价环节的市场，发行审核仍未放开，使“市场化并不等于合理化”。

　　新股发行市场化改革以来，一级市场，尤其是创业板一级市场运行中出现了较为突出的“三高”现象。那么，如何看待这个问题？

　　华生认为，应该动态地看待估值问题，“我们经常说的‘三高’，实际上市盈率也好，市净率也好，都是历史的，都是已经实现的，不是未来的。所以，从这个意义上来说，还需要解放思想。”

　　招商证券副总裁孙议政表示，随着市场化改革的坚持，未来几年“三高”问题将逐渐减轻，甚至消失；高盛高华证券有限公司总裁蔡金勇表示，对于目前国内新股发行存在的“三高”问题，过多依靠市盈率等机械指标进行判断，并不利于我国资本市场长远发展。投资者应该更多关注公司的成长性、可信度等指标。

　　武汉科技大学证券研究所所长董登新表示，把所谓的“三高”或者是新股的高估值归结于新股发行体制改革是没有道理的，所有问题不可能靠一个新股发行体制改革来解决。

　　华商基金管理有限公司总经理助理庄涛建议要引入荷兰式招标，“可以拿出一小块来搞荷兰式招标，震慑一下高报价人。”

　　年前的新股“破发潮”，让业界有了质疑的声音。对此，张育军表示，破发不是多了，而是少了，它反映市场化正在发挥作用。“大家看一看海外市场，哪怕就是我们临近的香港市场，每年的破发比例至少50%，我们按照那个标准远远不够。”

　　PE暴利让券商与保荐人员的老鼠仓前移，而这可怕的不是券商染指PE暴利，而是利益共同体形成侵蚀了市场所有的界线。高市盈率上市对券商、对上市公司、对保荐人、对老鼠仓至关重要，因此，所有的中介机构都可能因为利益丧失公正与独立原则，从而千方百计为拟上市公司涂脂抹粉。

　　这就需要保荐承销机构勤勉尽责。坚持勤勉尽责和诚实守信是为投资者提供保护的基础，也是执业之道，是取信于市场的前提。

　　就在几天前，证监会发布了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》，明确在发行审核过程中增加“问核程序”，将监管关口前移，并将所有保荐项目纳入监管范围，进一步强化过程监管。问核机制的设立，旨在了解保荐机构及其保荐代表人对发行人重要事项的核查情况，监督保荐机构及其保荐代表人切实履行保荐职责，提高工作质量。

　　笔者认为，这么做，说白了就是对IPO申请材料进行“打假”，不仅是对保荐机构与保荐代表人负责的需要，更是维护中国资本市场整体利益的需要。对于任何IPO申请材料中出现的虚假披露等行为，在将发行人拒之市场门外的同时，更应对保荐机构与保荐代表人严厉问责。

　　陈东征：要强化新股估值定价市场化约束

　　深圳证券交易所理事长陈东征8日表示，建立公平的估值定价环境，首要的工作是从制度上切断新股发行过程中的利益链条，防止潜在利益冲突的恶劣影响。

　　他说，当前首要的工作还是要切断新股发行过程中的利益链条，防止潜在利益冲突的恶劣影响，保荐机构或保荐代表人如果直接或间接的持有发行人的股权，询价对象如果与承销人和承销人之间存在密切的业务联系和其他关系，这些利益关系的存在一定会影响到新股股价定价的公平性。所以对于新股发行要切断利益链的问题必须高度重视，要通过深入的调查研究，及时的采取有效措施。

　　与此同时，陈东征指出，新股发行改革要继续坚持市场化取向，强化新股估值定价的市场化约束。一是要增加估值定价的透明度，强化对询价对象报价情况的市场监督；二是要建立奖优罚劣的监管机制，淘汰报价质量较差的询价对象，提高询价对象整体报价能力；三是要进一步完善定价机制，提高中小投资者在估值定价过程中的话语权；强调市场化约束，有进有退、有进有出；四是中介机构及从业人员必须从市场发展的大局出发，勤勉尽责，不要见小利而忘大局。

　　“在新股发行过程中，保荐机构应当勤勉尽责，强化保荐业务的内核风险管理，防止出现PE腐败等问题，加强发行人的信息披露，揭示发行人的风险，不断提高估值和定价的能力，逐步树立良好的市场环境。这一点对我们保荐机构，包括我们的一些询价对象，不要只看到眼前个别企业局部的小利一定要从中国的多层次资本市场长远发展的大局出发。”陈东征说。

　　陈东征指出，过去几年里，我国的新股发行体制改革采取分步实施、逐步完善的方式，已经取得了实质性突破和重大进展。一是实现了从定价发行到询价发行的重大转变，新股发行定价不再实行窗口指导，而是根据承销人、发行人的估值、推介，一级询价对象的申购报价确定发行价格，发行定价的市场化水平显著提升。二是新股发行的价格与二级市场价格日趋接轨，总体上来说，新股上市首日总体涨幅是出现逐年缩减。三是发行体制的改革促进了资本市场的快速发展，从2009年6月新股发行体制改革起动后在不到两年的时间内，中小板新增上市公司293家，发行数额是前五年的1.1倍，IPO的融资额是前五年融资额的2.9倍。

　　朱从玖：新股发行制度面临三重挑战

　　中国证监会主席助理朱从玖8日在“新股估值定价研讨会”上指出，“勤勉尽责、诚实守信”是保荐和承销业务的基石。坚持勤勉尽责和诚实守信是为投资者提供保护的基础，也是执业之道，是取信于市场的前提。

　　“这个问题看起来远实际上近，看起来好像跟新股定价不直接相关，但是事实上它跟我们怎么样能够做好投行业务，把新股价格确定准确、有合理的判断基础是有重大关联的。”朱从玖说，自从保荐制和询价制实施以来，IPO工作走在了一个方向明确、有序解决问题、机制日益完善的轨道上，应该说是很良性的。市场规模在扩展，遇到的很多问题在不断、有序地得以解决，一些难题也都在不断地破解。

　　他表示，保荐制从无到有、保荐质量不断提升，新股定价询价制推出之后，采取了国际上通行的定价方法，逐步减少管制，市场化的程度在提升。发行审核工作透明度不断提升，审核机制也在不断完善，制度不断完善、充实。市场的约束机制也在得到强化，各个参与主体的责任不断得到夯实，主体归位尽责的意识也在增强。所以应该说总体上取得了积极的效果，有利地支持资本市场作为一个整体的向前发展。

　　“但是，挑战仍然十分巨大，面临的难题、面临的困难仍然是巨大的，主要是三重重大的挑战。”朱从玖说。

　　第一重挑战，我国资本市场是一个新兴市场。就是说我们从理论到实践，在认识上统一需要一个过程，有些问题的认识甚至需要相当长的一段时间，需要相当多方面的探索。市场中各个参与主体，都需要在实践当中，一方面积累经验，另一方面要锤炼自己，把自己锻造成一个合格的市场参与主体。

　　第二重挑战，就是我国资本市场是一个转轨市场。传统的计划经济向市场经济转轨，这是一个巨大的跨越，“这个跨越并不容易，这个过程它既要承载以往的惯性，或者是适应这种模式，又要去接纳新的市场因素，所以这个过程的难度、挑战是巨大的。”

　　第三重挑战，市场有天然的不足。作为资本市场，它不是完美的，它有非常多的先天的缺陷，只是利弊相较，我们觉得可以把它有利的地方发挥出来，可以把它的弊端、不足限定在一个范围之内。所以，这样一个市场的建设和发展，它对我们经济的发展是有利的，但是这并不是说它没有缺陷，这是固有的缺陷。

　　“这三重挑战叠加在一起，在我们这样一个发展阶段带来的困难、带来的问题，带来大家认识上的不一致性是巨大的。”朱从玖说，但是我们要在这个环境里面坚持改革开放，坚持把资本市场发展好，让它能够积极有力地服务于经济，所以重也者光有专业知识、职业经验还不够，必须要有勤勉尽责和诚实守信的基础，坚持勤勉尽责和诚实守信是为投资者提供保护的基础，同时，还可以提升整个行业的价值，减少“三重挑战”所带来的困难，也能够缓解资本市场发展过程当中遇到的种种的症状。

　　张育军：提高新股定价有效性需做三项工作

　　上海证券交易所总经理张育军在“新股估值定价研讨会”上表示，大力发展多层次资本市场，需要进一步推进发行制度的改革。推进新股发行制度改革的核心，是要坚定不移地推进新股发行的市场化进程。他认为提高新股定价的有效性需做好三项工作，其中有必要在市场参与各方之间建立一个利益冲突的规避机制。

　　他说，大力发展多层次资本市场，需要进一步推进发行制度的改革。发行制度的改革为多层次市场创造了空间。多层次资本市场建设的每一步都同发行制度改革紧紧相连。如果没有发行标准的调整，就不会有中小板、创业板市场。同理，我们如果要进一步发展多层次资本市场，必然涉及到引进新的发行机制和新的市场定价机制。如果要进一步的大力发展多层次资本市场，必然还会涉及到更进一步的推动发行制度的改革。如果没有新的发行方式的引进，我们就难以在多层次市场上取得进展。

　　对于新股发行的“三高”、“破发”问题，张育军表示，冷静地想，这些现象既是市场进步的表现，也是今后需要进一步改进的重要方面。“当前破发不是多了，而是少了，它反映的是市场正在发挥作用。包括香港市场在海外市场，每年的破发比例至少50％，我们按照那个标准远远不够。定价不是上市后上涨30％、50％才是对的，实际上有人愿意买，又有人愿意卖，‘三高’问题，我借用萨特一句话讲：存在即合理。”

　　张育军说，推进新股发行制度，其核心是要坚定不移地推进新股发行的市场化进程。谈到新股估值定价，他说，估值定价问题不仅是中国资本市场参与者面临的重要难题，在成熟资本市场也是仁者见仁、智者见智。

　　在他看来，在提高新股定价的有效性方面，最主要的是要做三项工作：一是要全方位地提高市场参与各方估值定价的专业水准；二是作为市场参与各方，有必要建立一个利益冲突的规避机制；三是加强投资人教育，培养理性、专业、成熟、自律的投资人，仍是市场估值走向合理的关键。

　　黄湘平：加强新股报价环节合规制度建设

　　中国证券业协会会长黄湘平在新股估值定价研讨会上表示，这几年监管部门在新股发行体制改革方面加大了力度，特别是在新股的估值定价、询价，保荐机构的归位尽责方面取得了显著的成绩。从总体上看，新股发行体制改革已经取得了阶段性的成功。

　　与此同时，他就当前证券业同质化竞争形势下券商提升差异化竞争力提出四点建议：第一，进一步提高对新股报价工作重要性认识，正确地把握研究能力提升与业绩之间增长关系，努力提高研究定价水平，这是券商差异化经营的基础和起点。第二，要加强对新股报价业务环节的合规制度建设。第三，从业务规则出发，完善和细化业务流程，杜绝执业过程中出现人为的、非专业的低级错误。第四，各保荐机构要进一步加强对自主推荐的询价对象事前甄选和事后督导工作。

　　黄湘平同时表示，这几年监管部门在新股发行体制改革方面加大了力度，在新股的估值定价、询价，保荐机构的归位尽责方面取得了显著的成绩，特别是2009年6月以来，中国证监会分阶段逐步地推进了新股发行体制改革，至少取得四方面的成效：一是新股定价的市场化程度逐步提高，一、二级市场新股差价问题基本解决；二是盲目炒新的现象得到了明显遏制；三是中小投资者参与一级市场潜力明显提高；四是新股发行定价信息的透明度显著增强。

　　“应当说自新股发行价格实行一年多时间里面，一级市场实现了平稳运行，新股发行节奏稳健，市场业务量饱满，第一、二阶段改革措施的总体目标已基本实现。”黄湘平表示。

　　不过，黄湘平也坦言，新股发行体制改革取得成绩的同时也存在一些问题：一是新股定价偏高的问题仍然存在；二是各市场参与主体对归位尽责的相关要求还没有贯彻落实到位。

　　此外，据黄湘平介绍，截至今年3月份，在协会登记备案的常规类询价对象共计有275家，在协会登记备案的常规类股票配售对象共计有1453个新股发行体制改革第二个阶段措施推出后，协会开始受理保荐机构自主推荐询价对象的登记备案工作。到今年3月份，共计有54家保荐机构自主推荐了315家询价对象的登记备案工作。

　　瑞银证券有限责任公司董事总经理、资本市场部总管李克非表示，新股的破发不可怕。他说，破发的股票平均下跌5.58％，相对于首日平均涨幅，其实平均下跌幅度不多。

　　对于券商的自主配售权这一问题，广发证券股份有限公司常务副总裁林治海表示，从券商的角度看，自主配售一定是未来的方向；招商证券副总裁孙议政亦建议要扩大自主配售权。

　　不过，王亚伟明确反对给予主承销商新股配售权，他认为这将更容易导致暗箱操作。“‘公平、公开、公正’的三公原则，是市场健康发展的基石，远比‘效率、效益、效果’的三效原则重要”。他建议，监管机构对新股发行采取批量发行、批量上市的方式。他具体提出，即使不能做到一年两次集中发行，也应该把发行频率降到一个月一次，缓解新股供不应求，询价机构博弈能力弱的局。这使得在发行后到上市之间，留出较长的时间供二级市场投资者冷静思考比较，既可以在很大的程度上缓解新股供不应求的局面，提高询价机构谈判能力，又可以抑制二级市场的投机炒作。

　　此外，董登新还呼吁改革退市制度。他表示，退市标准和上市标准的不对称是中国的特色。因此，退市制度急需改革，把垃圾股的重组、垃圾股的追捧抛到九霄云外。垃圾股之所以被爆炒，股价严重扭曲，就来自于退市制度的无能，它缺乏淘汰机制，缺乏威慑力。

　　作为上市公司代表，宁波港股份有限公司董事、副总裁戴敏伟建议，要提高价值投资者、战略投资者的比重；允许在核准批文的有效期内择机发行；网上网下发行比例的设定可以更加市场化；在核准的额度内给予绿色通道。

　　深圳证券交易所的总经理宋丽萍在做总结发言时表示，这一轮新股发行市场化改革历时近两年，经过两个大的阶段，改革已经取得明显的成效，一方面直接促进了一级市场宏观配置效率显著的提高；另一方面，逐步改善一级市场的微观运行机制，同时微观运行效率也在逐步的提高。（朱宝琛）