货币乘数仍居高位 存准率调控面临考验

　　央行的货币政策调控思路正日渐清晰。通过允许一定幅度的人民币升值，以换取国内利率调整的主动权，这意味着将进入利率、汇率双动局面。不过，人民币升值也意味着可能有更多的“热钱”流入国内，这势必需要央行加大流动性的对冲力度。

　　数据显示，尽管存准率已经连续多次上调，但3月末的货币乘数仍位居3.94的高位，该工具的调控效果开始受到了一些业内人士的质疑。有接近央行的人士表示，如果存款准备金率超过23%后，流动性宽松局面仍不能很好解决的话，央行不得不对该工具的效力进行重新评估。

　　在4月份的最后一个交易日，人民币对美元中间价突破6.5，再创汇改以来新高。自年初至今，人民币对美元已升值约1.9%。尤其是进入4月份以来，人民币升值的步伐越来越快。

　　有业内人士认为，在原油、铁矿石等大宗商品价格屡创新高的大环境下，通过允许一定程度的人民币升值来缓解输入性通胀的压力，是应对通货膨胀的又一新的政策思路。

　　数据显示，自2010年启动加息周期以来，已经4次提高存贷款利率，这较2007年的6次加息还差2次。从利率水平来看，较当时的最高利率还有很大的调整空间。

　　通过加息以改变当前的负利率局面，有助于缓解民间的通胀恐慌并籍此引导流动性重新回到银行体系内。但对于通过人民币升值来缓解输入性通胀，其最终效果可能还是决定于升值幅度与大宗商品价格上涨幅度之比。如果人民币升值幅度小于后者的上涨幅度，那么将很难真正的消化掉其价格上涨影响。

　　不过，对于央行而言，通过人民币升值而获得利率调整主动权的代价意味着将面临更多的流动性压力。从现有的回收流动性的政策工具来看，受成本不断增加以及一二级市场利率联动影响，公开市场操作的作用不断减弱。从一季度的情况来看，这种趋势已经显露。

　　数据显示，一季度公开市场到期资金约为1.65万亿，央行通过公开市场回笼的资金规模约为1.1万亿元，但其中超过8000亿元的资金是依靠短期的正回购操作而实现的，而通过期限较长的央票的回笼资金量仅约3500亿元，这意味着尽管已经位居20.5%的高位，但存款准备金仍是未来回收流动性的主要工具。

　　国泰君安首席经济学家李迅雷也认为，人民币升值虽然可以达到抑制通胀目标，但也带来一个调控的恶性循环：热钱流入、外汇占款增加、提高存款准备金率、市场利率上行、被动加息、热钱再流入、再提存款准备金率。

　　有接近央行的人士表示，尽管央行一再重申存款准备金率不存在上限，但也并不意味着可以无条件的调整。

　　由于其对货币供应量的影响最终是要由央行、商业银行以及个人三者的行为共同决定。因此，如何把握其调整限度存在很多难题。（张广明）

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