聚焦创业板大跌之上市篇:过度包装 风险提示不幸言中

　　编者按：最近一段时期，A股市场整体表现让投资者非常失望，相比国外市场的“涨跌互现”，国内证券市场却连续下跌，而更让投资者抓狂的莫过于中国的“纳斯达克”——创业板了，和创业板指数相比，上证和深证指数的跌幅简直是小巫见大巫。究竟是什么让具有高成长预期的创业板上市公司有如此大的跌幅呢？答案显然有很多，但“万事总有开头”，还是让我们看看上市的第一步：过度包装。

　　海口网5月30日消息　从2010年年报和2011年一季报的披露来看，创业板公司的业绩增长表现低于市场预期。一项统计显示，94家创业板公司2010年营业收入增长率低于2009年，其中9家公司营业收入增长率大幅下降，平均降幅达72.21%；162家创业板公司净利润增长率放缓，占同期创业板公司总数的78%。创业板公司没有带来业绩增长节节攀升的奇迹，相反，不少公司出现业绩“变脸”的苗头。

　　笔者通过阅读大量的报道为投资者摘录出了具有代表性的几家创业板上市公司，分别是：宝德股份、海普瑞、沃森生物、福安药业、国联水产、天瑞仪器。这些公司虽然行业不同但却有一个共同的特征，就是上市前都处于所在行业的产业链上游，抗风险能力之强、发展前景之好无不令投资者垂涎，而上市后却又让投资者避之不及。这一前一后究竟有何不同之处，看完以下内容后也许您能有所获知。

　　宝德股份：处于景气周期中但业绩照降

　　宝德股份日线图

　　宝德股份的投资者万万没有想到，仅仅在上市前后的两年时间内，这家创业板上市公司的业绩就迅速从“丰满”变成“骨感”。这家在IPO上市之前被申银万国、国泰君安等17家券商一致看好的中高端石油钻机电控系统的“龙头企业”，在上市之后却受到了券商的冷落。

　　宝德股份是一家主营石油、天然气钻采设备电控自动化产品的公司，于2009年10月30日登陆创业板上市。

　　根据公司的招股说明书，在上市之前，宝德股份连续多年保持着快速增长。数据显示，2007年、2008年、2009年1月至6月的净利润分别为1044.95万元、1553.60万元、1690.23万元。2009年年报显示，全年净利润为2683.28万元。对于如此“神速”的净利润增长率，宝德股份表示：“公司净利润的增幅远高于营业收入的增幅，说明公司产品技术含量高、议价能力强、费用控制能力强、利润率高。”可到了上市后完整经营的第一年，宝德股份2010年净利润为1300.70万元，同比下降高达51.53%。

　　对于业绩的大幅下滑，公司在董事会报告中解释为“全球金融危机对石油行业的负面影响”。与之矛盾的是，在招股说明书第15页描写公司核心竞争优势的一段文字却说：“整个行业仍然处于石油勘探和钻采景气周期之内，石油钻采行业蓬勃的发展趋势为公司提供了良好的机遇。”到了2011年一季度，公司实现净利润202.64万元，同比下降32.82%。对于这次的业绩下滑，公司解释为“去年同期获得了161.75万元的政府补助，而今年没有”。

　　宝德股份的业绩令投资者大为失望，股价“一落千丈”。按25日收盘价，宝德股份复权后为18.95元，较2009年11月53.78元的最高价及上市首日32.56元的开盘价跌去了大部分。而此前对宝德股份评价甚高的17家券商，则大部分都选择了沉默。

　　但宝德在创业板跌幅榜当中还只是“不起眼”的一个，如果要找最有名气的那就莫过于海普瑞了。

　　海普瑞：机构与上市公司合伙做“嫁衣”

　　海普瑞日线图

　　海普瑞上市之初，就面临了肝素钠的FDA“认证门”、虚增利润等负面消息，而随后大多都不了了之。危机公关处理能力到位，高成长性的报道铺天盖地，众人皆拍手叫好。而2011年一季报的“大跌眼镜”，又将这些陈年旧事一一拖出。对于业绩的突然变脸，公司有其解释，各大券商也给出了看似合理的解读，但是当初上市时，机构和公司对于海普瑞的高成长性可是不谋而合、一致看好。

　　对于自身的竞争优势，海普瑞在招股说明书中有这样的表述，“本公司同时取得了美国FDA认证和欧盟CEP认证，而且是国内唯一一家取得美国FDA认证的肝素原料药生产企业。”而对于国内竞争对手，如常州千红生化制药公司、南京健友生物化学制药公司、烟台东诚生化公司和河北常山生化公司，招股书称这些企业仅获得了欧盟CEP认证。

　　FDA认证是美国食品与药品管理局(简称FDA)为相关产品进入美国设置的壁垒，公司所声称的，“唯一取得美国FDA认证国内企业”资格决定了其在出口美国市场上没有国内竞争对手。同时，招股说明书还显示，影响肝素原料药生产的最大因素是原材料猪小肠，而国外生猪养殖量和屠宰量已经饱和，而中国拥有世界上最丰富的肝素原料资源。如此一来，“最大原料产地的唯一出口美国企业”为海普瑞披上了耀眼的光环，无怪乎明星基金经理王亚伟都称赞，“很少见到这样好的医药企业”。

　　各券商研究员在新股询价报告中毫不掩盖对海普瑞“FDA认证独有性”的推崇，纷纷转载公司对自身的“国内唯一取得美国FDA认证肝素原料药生产企业”的定位，并以“核心竞争力”、“垄断优势”等字眼突出这一点。多位分析师坦言，他们在建议新股定价时必然考虑了这个因素。

　　尽管海普瑞在风险因素中也提到，国内有其他企业正在申请FDA认证，但事实上有4家以上的企业已于去年就取得了此项资质，海普瑞的信息出现了明显的“滞后”。

　　海普瑞招股说明书上提到的的竞争对手之一，山东烟台东诚生化制药公司一名工作人员表示，该公司于去年2月通过了FDA的复检，4月就取得了肝素钠原料药的认证资格，相关信息可以在FDA网站上查询。

　　有专业人士向媒体透露，据其所知，常州千红生化制药、南京健友生物化学制药也具有同样产品的认证，尚未知其他同行也获相同资质。这两家公司不久前都曾对媒体表示，FDA认证早在去年就已取得。

　　北京问天律师事务所张远忠律师告诉记者，招股说明书的信息应与最新事实相符，而且海普瑞应该有足够的时间更新信息，陈述失实不可能出于过失，从这一点上来看，公司涉嫌欺诈，其目的就是为了助推招股价。

　　从以上的信息中可以看出，券商普遍将海普瑞集中在了其作为肝素钠原料的龙头企业来加以包装和宣传。而在一年不到的上市时间里，海普瑞则面临了上下游产业链出现的一系列问题。上市前的精心包装，加上肝素钠的龙头地位，从目前看来，过分渲染公司亮点显得分外明显。

　　对于海普瑞出现业绩的迅速变脸而连续跌停这一现象，国内某大型券商投行人士坦言，他在很早之前就已经关注到海普瑞，当时还只有三到五千万的年净利润，上市前出现了非常规的增长，今明两年也将回归到常态。

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　　沃森生物：完美蓝图被一纸公告推翻

　　沃森生物日线图

　　而市场上另一只“明星股”沃森生物同样演绎了一场精彩的“变脸魔术”。

　　作为“疫苗新贵”，沃森生物去年11月12日登陆创业板。以研发见长，公司多位高管又是疫苗行业内专家，沃森生物拥有的“创新基因”被资本市场普遍看好。沃森生物登陆创业板时发行价为95元，市盈率高达133.8倍，双双刷新创业板之最。上市首日，更是冲到158元的峰值。

　　但上市半年来，曾经创业板“股价王”的股价却一路走低，经过5月初的一次除权，其后一直在65元上下震荡，较最高价下跌近六成。

　　在此前发布的招股书中，沃森生物曾称，“与长春华普生物技术有限公司的技术合作目前项目进展顺利”。同时，还披露与葛兰素史克等五方签署了《合作协议》，共同从事人用麻疹-腮腺炎-风疹疫苗(MMR)等疫苗的研发生产等信息。

　　5月17日，沃森生物连发三则公告，宣告相关疫苗项目流产。在三个流产项目中，麻腮风疫苗的合作方为英国疫苗巨擘、全球第二大药企葛兰素史克。流产原因是由于《中华人民共和国药典》(2010版)的颁布实施。“由于含有抗生素，国家食品药品监督管理局未批准葛兰素史克公司麻疹-腮腺炎-风疹疫苗(MMR)在中国进口和灌装”。

　　全球疫苗市场主要由葛兰素史克、惠氏、诺华等五大疫苗厂商主导，而据沃森生物招股书显示，公司与葛兰素史克已于上市前就展开了合作。但一纸公告却将相关协议全部推翻。

　　另外，与广州申益合作开发的PIKA鼻黏膜免疫流行性感冒裂解疫苗，以及与长春华普合作进行“人工合成的单链寡核苷酸增效狂犬疫苗效能的作用”等，则是因为“未能达到预期目标”而终止。

　　业内人士认为，这则消息对公司的负面影响将很大，有欺骗投资者的嫌疑。沃森生物当日跌停，收于57.09元，创历史新低。董事长李云春和另外两位创始人刘红岩、陈尔佳的身家分别缩水9539万元和4416万元、5219万元。

　　作为典型的机构重仓股，沃森生物当日大跌同时也使得多家基金账面财富蒸发，其中包括明星基金经理王亚伟。据一季报显示，王亚伟操作的华夏大盘精选以25.75万股排在流通股东的第六位，这意味着该基金163万元蒸发。

　　福安药业：超低原料进价让公司多募资4个亿

　　福安药业日线图

　　2008年净利润增长701.75%，2009年净利润增长104.66%。凭借超强的成长性，刚上市不久的福安药业正成为市场瞩目的焦点。另外一方面，投资者对这家主业从事氨曲南原料药的企业质疑声也越来越强烈。

　　《招股说明书(申报稿)》(以下简称“招股书”)显示，福安药业是一家主要从事氨曲南、替卡西林钠、磺苄西林钠、头孢替唑钠等抗生素类原料药、针剂生产的企业。福安药业方面称，由于公司具备从最基础化工原料制备主要原材料氨曲南中间体的自制优势，价格低于外购，从而在产成品氨曲南纯粉的销售上占据成本优势。

　　不过也正是福安药业自己描述的在成本方面的“优势”，成为外界质疑的焦点。“招股说明书显示，这家公司的氨曲南中间体来源于两部分，一部分是自制，另一部分受限于产能而外购。而有券商研究员表示，自制部分我们无法了解到它的具体成本，但外购部分的价格是明显低于市场价格的，甚至只有当时市场价格的一半。

　　以同是创业板公司的莱美药业为例，2007年莱美药业外购每公斤单价为4658.36元，同期福安药业的外购价格是4406.30元，后者的采购价格是前者的94.28%

　　此后，福安药业的外购价格与市场价之间的差异逐步加大，2008年莱美药业外购单价为3836.59元，福安药业仅为2392.16元，仅是前者的62.35%；2009年福安药业外购单价为2025.52元，是莱美药业外购单价(1-6月份数据3183.05元/KG)的63.63%。

　　记者在其招股说明书上看到的数据显示，2009年该公司氨曲南中间体的外购量和自制量都在17.9吨左右，那么其外购原料的成本在其总成本中的权重明显提高，外购价格的高低，直接影响了其利润。

　　业内人士指出，由于创业板发行定价和流通市场定价通常以市盈率作为参考，而创业板推出以来，受到投资者热捧，发行市盈率通常在50倍以上，上市后估值更高达80倍，部分高成长企业甚至发行市盈率就已经超过100倍，使得部分拟上市公司有做高业绩，增加募资金额和市值的冲动。

　　在其他原材料价格成本及营业收入不变的情况下，如果将福安药业2009年氨曲南中间体外购成本由2062.52元/KG，增加至同期市场的平均水平3183.05元/KG，相应的采购成本将增加2010万元。在不考虑税收因盈利减少等因素下，净利润相应降至6396万元，对应每股收益0.48元，每股发行价降为28.8元，可募集资金则降至9.6亿元，减少4亿元。这也就是说，福安药业通过不为人知的“关联交易”，只要付出2000万元的“成本”就可能多获得数亿元的募集资金。

　　而反观二级市场上福安药业的股价表现则让投资者望而却步。从上市当天最高冲至40.84元以后股价便一路下跌，期间连一个像样的反弹也没有，截止最近一个交易日的收盘价31.71元计算，公司在上市两个月的时间里股价已经跌去了22%。

　　国联水产：手持巨额资金的“守财奴”

　　国联水产日线图

　　业绩增长前景黯淡，买它还不如将钱存银行。”这是某私募基金经理对国联水产的评价。近日，上市以来一直饱受争议的国联水产公布其一季度财报，亏损335.94万元，二级市场上国联水产股价更是从最高时的18.7元跌去了46%。

　　对于首季亏损，国联水产把它归结为季节性因素以及各项成本急剧上升。

　　由于一季度是水产品的销售淡季，出现短暂亏损似乎情有可原，但对于国联水产而言，一季度乃至今年上半年的预亏不免让投资者再次失望。

　　一般而言国联水产的经营旺季主要集中在5～10月，但从去年三季报的情况看，公司旺季销售情况同样不尽如人意，单季实现净利润6024万元，同比下降12.01%；每股收益0.21元，同比下降27.59%。此外，从去年四季度的情况来看，国联水产每股收益仅0.11元。

　　国联水产登陆创业板募集资金净额高达10.8亿，从公司公布一季报中募集资金使用情况看，上市近一年，国联水产5个募投项目及一个虾种苗扩建项目，投入资金量仅2241万元，即资金使用量仅占募集资金净额2%。

　　某私募基金经理对记者表示，从国联水产对募集资金使用情况看，管理层缺乏有效的规划，募投项目进展缓慢，公司的成长性从何谈起？

　　或许是出于对国联水产业绩的悲观预期，季报显示，去年四季度进入的机构投资者选择了坚决离场，其中“华夏系”两只基金今年一季度对国联水产减持800万股以上；国联水产股东户数也从去年末的18564户上升至一季度末的22130户，增长幅度达到19%。

　　天瑞仪器：税收优惠政策变化严重影响利润

　　天瑞仪器日线图

　　随着IPO的加速，不少享受着税收优惠的高新技术类企业成为市场的生力军。但让市场担心的是，随着税收优惠减免的到期，这些税收优惠占公司净利润相当比重的高新技术企业，将遭受业绩随之波动较大的风险。

　　今年年初上市的创业板公司天瑞仪器是一家主营化学分析仪器产销的公司，其主要产品是能量色散、波长色散X射线荧光光谱仪。

　　据天瑞仪器招股说明书显示，公司2008年、2009年的净利润分别为4718万、7069万，2009年净利润增长幅度为49.83%。而天瑞仪器2010年年报显示，报告期内公司实现的净利润为7712.6万元，同比增长9.10%，天瑞仪器2010年净利润增长幅度明显下滑。

　　对此，公司的解释是，一方面是由于2010年公司加强营销网络建设，加强研发投入等导致公司销售费用、管理费用的增幅较大；其二，2009年母公司为软件企业所得税“两免三减半”免税期，而2010年为减半征收期(税率为12.5%)，2010年母公司企业所得税比2009年增加879.05万元。

　　税收优惠对净利润影响较大的风险在公司招股说明书中已有征兆。天瑞仪器招股说明书显示，公司2007年、2008年、2009年、2010年上半年享受的税收优惠合计分别为1025万、1745万、2574万、1318万，而对应的当期净利润分别为5689万、4718万、7069万、3958万，税收优惠占公司的净利润比例分别为18.02%、36.99%、36.42%、33.29%。从2007年到2010年上半年的统计时间内，天瑞仪器共享受税收优惠6663万，占同期公司净利润的比例高达31.08%，而公司2009年度净利润较2008年能大幅增长近50%，税收优惠同样功不可没。公司招股说明书中关于税收优惠变化对公司净利润将产生不利影响的提醒似乎一语成谶。

　　而另一个值得关注的消息是，天瑞所在的我国化学分析仪器产业技术水平，仅达到发达国家上世纪80年代中期水平，我国约73%的相关产品需进口。但保荐承销商东方证券(保荐代表人张鑫、韦荣祥)最终定出65元的发行价，发行市盈率72.63倍。

　　天瑞仪器于1月25日上市，开盘当天即破发，上市首日破发程度达到16.68%，是今年所有新股中破发最惨烈者。而从其上市以来走势看，59.92元的市价是天瑞仪器最高价，虽然中途经历了10转6派3元的分红方案，但较最近一个交易日的收盘价23.99计算，股价仍然下跌了42%以上，并从始至终处于破发状态。

　　利益面前风险提示成空谈

　　对于以上种种情况只是创业板上市前过度包装现象的冰山一角，人们不禁要问，作为保荐机构的券商们为什么就不能做到真正的“保荐”？对此，安邦咨询分析师陈业表示，“创业板公司招股书总体上是拣好的说。”

　　创业板招股书还显示了一个问题，投行偏好在招股书中对公司的行业地位和数据进行包装，但对上市风险却轻描淡写。

　　比如，在华谊兄弟的招股书中，“艺人经纪的合同风险”被列为第十九条，提到“尽管公司拥有国内最好的艺人经纪服务平台之一，能够为艺人提供更多电视剧、电影的演艺机会，艺人能够在这里得到较为全面的服务，但是仍然可能有少部分艺人会因为个人原因选择解约。”

　　最近人人网在美国上市，招股书有一段提示，称facebook将进入中国。“这就是实质性风险。正牌的要来了，一个山寨的将来在经营方面是否还占有优势？”陈业认为，对比华谊兄弟与人人网的风险提示，就很能说明问题，创业板总体上是拣好的说。

　　一位投行人士称，所谓包装，其实与推高发行价、市盈率背后的利益链条没有什么不同，还是源自上市对企业和投行的诱惑。在国内，公司上市就是一锤子买卖，二级市场不用关心，后期再融资也暂时不必考虑。“但随着业绩一波一波披露，潮水退去，裸泳者终将暴露在外。”该人士称。

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