焦点内移A股反弹再添曲折 发掘主题投资机会

　　从近期国内股市的表现来看，外围的紧张情绪缓和后，前期的一些政策开始受到市场的关注，并出现了结构性的行情。我们认为，市场终将逐步回归到对国内经济基本面的关注，在经济减速预期未完全兑现前，市场的反弹是不可持续的。扩大准备金征收范围的政策传闻或引发市场对资金面紧张的担忧，进而使反弹变得曲折。

　　关注点回归到

　　国内经济基本面

　　美国时间26日，美联储主席伯南克在全球央行年会上发表题为《美国近期与长期的经济前景》的讲话。他主要讲到这轮经济危机以来，美国经济各方面的应对措施，并强调其对美国长期经济增长前景的信心。对于此前外界关注伯南克的讲话是否会释放推出QE3信号的问题，从其讲话中并没有找到线索。由于美国7月的核心CPI继续上涨，达到1.8%，接近美联储的政策目标，因此，短期再次推出量化宽松政策的可能性不大。伯南克讲话的最重要作用在于对市场信心的提振，受此影响美国纽约股市全线大涨。从海外因素对国内股市的传导来看，国际市场情绪的转暖利于国内市场情绪的改善。

　　在外围市场企稳的背景下，市场最终将回归到对国内经济基本面变化的关注，短期基于市场情绪与关注热点的变化不会改变市场的运行。从经济基本面来看，通胀高位回落、经济继续减速，分歧在于价格下降与经济调整的速度。

　　鉴于7月CPI为年内高点已成共识，未来市场的核心关注点将逐步由担忧通胀向担忧经济转移。由于CPI同比数值即便回落，短期内仍处于高位，其回落幅度仍值得关注。CPI回落的幅度决定未来货币政策走向与政策变化的空间。商务部监测数据显示，在8月已经过去的三个星期里面，除了第一周猪肉价格环比持平以外，此后两周环比均上涨0.1%，可见价格仍处在高压区。

　　工业生产方面，由于去年8月的工业增加值基数较高，即使今年8月工业增加值同比较上月出现较大回落，其环比实际上并不会很低。假设8月工业增加值同比增长13.5%，较7月下降0.5%，通过估算可得8月季调后环比1%，仍高于7月的环比0.9%。接下来的几个月份，去年同期节能减排政策的实施导致工业生产的基数大幅降低，因此，后续工业增加值同比数据并不会很差。我们之前基于去库存加快、累积效应兑现对经济快速下行的判断，将更多地体现在工业增加值环比数据的回落上。当然，市场对经济数据如何反应取决于其更加关注同比数据还是环比数据。

　　流动性难言改善

　　人民币加速升值

　　从货币市场资金量变化来看，连续多周资金净投放，但是从额度上来看，净投放金额并不大，难言资金紧张程度得到明显缓和。加之，目前有消息称中国央行已下发关于将保证金存款纳入存款准备金缴存范围的通知，将纳入上缴基数的保证金存款包含承兑汇票、信用证、保函三部分。如果消息属实，预计将有8000-9000亿资金冻结，短期将对流动性构成打击。

　　近期，美元对人民币汇率不断创下新高，从年初以来的数据看，美元对人民币汇率的波动大于美元指数的波动，但月初以来，美元指数走势震荡，并没有大幅下行，而人民币却持续大幅升值。这反映了人民币正在主动加快升值进程。一方面，在今年以来准备金率多次上调之后，货币政策在工具的选择上正在悄然发生变化。另一方面，欧洲央行宣布国债购买计划后，欧洲多个国家国债收益率大幅上涨，美元指数虽保持震荡走势，但其兑欧元是贬值的。在这种情况之下，人民币兑美元升值的加快也是对其它国家汇率贬值的平衡，是应对国际金融环境变化的必然选择。

　　从其对国内经济的影响上来看，升值不利于低议价能力产品的出口，包括纺织服装等，这些订单可能随着中国加工成本的增加而转向东南亚国家。升值利好进口成本占企业成本比重较高的行业，包括航空、造纸等。此外，在全球经济减速预期逐渐形成，欧洲债务问题萦绕、美国国内经济复苏低于预期的背景下，国际资金的避险情绪升级，预计热钱将加速流入。从热钱流入的正面效应来看，将增加资本市场的资金量。

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　　均衡配置

　　发掘主题投资机会

　　配置主线可关注兼具低估值与前端周期性的房地产，以及行业基本面处于底部的商用车。同时，配置策略上可结合“自下而上”与主题投资机会挖掘。其一，《山西省焦化行业兼并重组指导意见》出台，利好焦炭行业整合；其二，住建部对保障房建设施工进度提出具体要求，这一政策的落实有利于稳定下游需求，钢铁子行业中，长材的价格上涨，库存回落，基本面相对较好；其三，在化工子行业中，近期PVA价格也有明显上涨，国际尿素价格上涨利于出口；其四，商用车销售同比趋好，且《公路安全保护条例》会导致轻量化产品的需求大幅增加，严格管理限制超载将有利于卡车的销售，并且从重点公司盈利预期变化来看，商用车中货车的一致盈利预期有所上调。

　　同时，在挖掘投资机会的思路上，有三条线索值得关注：首先，震荡行情中难有行业性机会，但可关注行业内龙头企业的投资机会；其次，在经济结构转型的背景下，关于落后产能淘汰与节能环保标准提高的政策有助于一些行业的整合，可关注行业整合下的投资机会；最后，国防、军工等与国家发展战略相关的行业，可关注其长期投资价值。 （邓二勇 李冒余）