央行按兵不动 A股继续纠结前行

　　虽然在Jackson Hole全球央行年会上，联储局主席伯南克未作任何QE3暗示，也未否认其可能性，且联储局内部正反观点对立。但是2011年上半年美国GDP增长率平均仅有0.7%，远低于2010年的3%。特别是二季度，私人消费和出口增速大幅下滑，令美国经济二次衰退风险陡然增加--联储局推出QE3的概率正在增大。

　　伯南克继续印银纸

　　半年前坊间大部分人都觉得美国QE2（第二轮量化宽松）完结之后，联储局便不会再印银纸了。那时我就说，联储局没有选择的余地，以研究"大萧条"著称的伯南克不但不会停手反而会更加变本加厉。就业和通胀皆是联储局要应付的问题，如果由伯南克来选择，他会毫不犹疑地放弃打击通胀，集中刺激经济去创造就业。

　　结果怎样呢？QE2还没有结束，伯南克已经宣布了QE2.5，即把回笼的资金继续投资，保持联储局总资产负债表的量。这相对于QE1完结半年后才宣布的QE1.5，时间上早了不少。然后，不久前他又宣布了维持低利率到2013年的年中。直到此时，市场才猛然醒觉--伯南克是不会收紧的。现在坊间彷佛有了一个共识，就是伯南克会继续印银纸，即所谓的QE3会迟早出台。

　　现在虽然坊间和市场接受了笔者对联储局宽松货币政策的看法，不过，我认为现在市场高估了伯南克印银纸对金融市场的效用。一般来说，市场都知道印银纸不能立即把失业率拉下来，但是金融市场对印银纸是有憧憬的。毕竟没有QE1和QE2，全球股市可能仍然跌惨不忍睹。所以现在全球市场的目光就盯着联储局的一举一动，寄望联储局再进一步把资产价格炒高。

　　QE3倍数效应递减

　　我认为这次市场是会失望的。所谓印银纸，不是联储局真的开动钞票机，而是通过扩大联储局的资产负债表，从而加大对其他商业银行的负债（即商业银行在联储局账上多余的储备）。通过这个方法，商业银行的资产增加（联储局的负债就是商业银行的资产）。扩大联储局的资产负债表使整个金融体系的资产负债表也增大。另外，商业银行每1元的存款可以借贷大部分出去，即"部分准备金融制度"（fractional reserve），做成一个杠杆的"倍数效应"。联储局通过印银纸，依靠商业银行的信贷体系主要起到的是转达和扩繁。

　　问题是，联储局不单把短期国债利息压低，慢慢地连中长期国债利息也要压低：首先是2年期的债息，可能之后会做5年期甚至是10年期债息，就像日本的孳息率那样，长短息都非常低。这样做虽然把借贷成本压下去了，但金融机构的中长期借贷意愿也下降；于是压低长息非但不能刺激信贷增长，反而使金融体系的"去杠杆化"加快。长此下去，就算联储局宣布的QE3比QE2大，也要小心联储局印银纸的倍数效应正在减少。

　　有人说，QE1和QE2效用不大，失业率仍然高企，经济仍然疲弱，为什么他还要坚持做QE3?如果没有QE1和QE2，美国和世界经济很早前就陷入"双底"了。同样地，如果今次没有QE3，美国经济相信会再次陷入衰退双底。换句话说，现在美国经济只有两种结果：如果有QE3，就会有"滞胀"；如果没有，就双底衰退。

　　惟有发债能拯救欧洲

　　虽然近期全球焦点在美国，但是笔者认为欧洲方面的问题更值得担心：希腊已经死了（违约），爱尔兰和葡萄牙残废了，西班牙和意大利病了，连欧元区核心国的法国也开始受感染。

　　美国的债务问题非常严重，财政收支每年入不敷出，赤字约1.5万亿美元，总负债已达美元14万亿；但是美国作为一个经济政治军事强国，我认为它有能力继续地融资，通过印银纸去以债还债。欧洲的债务问题本来比美国更小，不过欧洲没有"拖延"的能力。欧洲的政治和财政体系各自为政，却奉行欧元这个单一货币，只会被市场力量最终逐个击破。现在的欧洲就像"火烧连环船"，因为各国不是"同坐一条船"。我之前曾说，市场冲击必然由欧洲外围烧到门口，然后就直插到中心地区，就是现在的法国。现在法国的CDS已经徘徊在170点的历史高位，我相信还会再高一点。

　　长远来说，欧洲可能惟一的出路是发行欧洲政府联合债：这可以把所有欧洲国家绑在一起，以加强整体实力避免被逐个击破；这样做使弱国的融资成本降低，却拉高强国的融资成本，变相是由强国去支援弱国的财政，把弱国揽了上身。结果是把欧盟由一个货币联盟，转化成一个经济上、政治上更紧密的联系（更像美国联邦的联盟）。要达成这样结果，弱国要交出财政收支的主权，而强国要为弱国埋单，付出经济被拖累代价。到目前为止，德国和法国已经否决了这个建议，它们现在的立场是说，欧盟各国要加强财政合作。这个说法表明强国暂时只希望收紧控制弱国的财政权，却不愿意付上经济代价。所以，我预期"欧洲政府联合债"暂时不会发生，直到强国终于了解到它们根本没有别的选择。（作者系香港中文大学客座讲师，前国际著名投行董事总经理）

　　QE3：美国的救药，中国的毒药

　　QE1避免了美国房地产市场的进一步衰退和美国经济步入大萧条，但QE2却对美国实体经济的刺激作用有限，并造成全球性的流动性泛滥，推高了新兴市场的通货膨胀和资产泡沫。QE3的政策效果不会有更大超越：有限地推动美国经济增长，避免步入二次衰退；进一步加剧全球金融市场的泡沫和推升全球性通胀水平，特别是对新兴市场的影响将会加剧。

　　中国是最大的新兴市场国家，是美国QE政策的有限受益者和主要受害者。自从2009年美国开始推行量化宽松政策以来，中国受到的正面影响有限，主要是美国居民消费企稳复苏，在一定程度上稳定了中国对美出口；我国持有美国国债本金的安全性，不至于遭受违约风险；加快削弱美元国际地位，对人民币国际化进程带来机遇。

　　负面影响则较为显著：推动了人民币对美元汇率持续升值，对我国出口产品的竞争力和外汇资产价值带来长期不利影响；推动黄金、石油、铁矿石、粮食等大宗商品价格上涨，推动全球流动性泛滥和大量国际资本流入中国，加剧了国内通胀压力和资产价格泡沫；扩大了国内资本市场的波动性。QE3预计将延续上述对中国经济的影响方式，但在影响程度上可能会有所减弱。（中国银行国际金融研究所报告）

　　通胀拐点，真的来了！

　　在内忧外患的煎熬中，A股本周五终于盼来了8月份的CPI、PPI数据。尽管其同比增速环比7月份双双放缓，但是都超过了市场的预期。"随着翘尾因素影响逐月回落，预计四季度通胀会出现趋势性回落。"浙商证券宏观分析师郭磊对《红周刊》称。不过，外围经济不确定增加同时国内通胀回落趋势有待观察，令后市行情扑朔迷离。

　　通胀水平如期回落

　　国家统计局公布的8月份CPI同比增速为6.2%，较7月份回落了0.3个百分点，其中食品价格上涨13.4%，非食品价格上涨3.0%，食品对于CPI的拉动作用依然是居功至伟（见图1）。从分项数据来看，鲜菜、鲜果和水产品价格环比回落，"涨价王"猪肉价格同比涨幅为45.5%，环比涨幅为1.3%，均较7月份有明显回落。"扣除猪肉价格后8月CPI同比为4.0%，较7月上升0.2%，近3个月扣除猪肉后CPI同比基本保持平稳。"北京领先国际金融公司宏观团队称。尽管在价格管制下非食品继续小幅上涨，但无疑猪肉价然是判断通胀的重要风向标。

　　另外，PPI本月同比上涨了7.3%，虽然低于7月份7.5%的增速，但仍高于市场预期的7.1%。显然，PPI回落与国际大宗商品价格回调息息相关，近期CRB现货指数继续回落至542，如果回落趋势持续，可能促使PPI显著下调。海通证券宏观分析师刘铁军认为，"PPI回落到7%以下只是时间问题。从基期因素看，去年9~11月份PPI环比涨幅走高，从而给今年剩余月份施加下行压力，需求疲软是不争的事实，坚持PPI环比涨幅为负之期不远"。

　　"PPI已经到了山顶，它是CPI的先导指标，说明通胀已经朝着山腰的方向下行了。"光大银行宏观分析师盛宏清对记者说。8月份的6.2%是真正的拐点吗？

　　有望步入下降通道

　　仅凭8月份的数据难以断定通胀自此进入了下降通道，温总理前不久还在《求是》撰文，要求把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务。今年4月份以来物价走势相当纠结，食品和非食品轮番领涨CPI。特别是6月份，由于猪肉、水产品和鸡蛋价格的上涨令食品类CPI重新抬头，这也直接导致了6月份CPI升破6%以上。而从8月份食品分项来看，虽然猪肉价格环比涨幅有所收窄，但是鸡蛋、油脂价格环比则继续上涨，9月份CPI能否继续回落？

　　"9月份翘尾因素影响更加趋弱，这几天公布菜价和鸡蛋都在涨，猪肉的绝对价格也有所抬头，好在去年猪肉同比基数比8月高，我觉得9月份通胀应该不会大幅反弹了。"郭磊判断说，他认为尽管有中秋和国庆节日因素，但9月份CPI有望延续8月份回落态势。交通银行首席经济学家连平更为乐观，他对《红周刊》说，"通胀已经是强弩之末了，9月份新涨价因素和翘尾因素都不大，而且水产品价格开始回落，如果高位运行的猪肉能够供需平衡，则11、12月CPI同比可能居4%左右，预计全年CPI同比的平均涨幅在5.2%左右。

　　银河证券首席经济学家潘向东也维持"通胀同比进入下降通道"判断，认为9月份CPI同比增速在5.2%~5.4%，近期央行再次启用利率工具的可能性较小。也正是看到了通胀回落，部分机构预测央行紧缩货币政策或将稍微放松，这将给快被勒死的A股市场带来喘息机会。但是，央行能立马转向吗？

　　呼吁放松为时尚早

　　经济增速缓慢回落与物价快速上涨交织在一起，使宏观调控的难度加大。政策放松可能又是券商一厢情愿的猜测。传闻最盛的是央行可能要下调存款准备金率，理由是经济增速出现了明显的回落势头（见图2），不过近期全球经济二次探底风险上升，如果出台QE3等量化宽松措施，则令国内管理层的货币政策空间日益狭小。收与不收，都需要视外围市场变化以及国内经济下滑和通胀回落的程度相机决策，而回顾2009年以来管理层每次出台的相机决策，仅仅是催起了波段性行情，难有趋势性机会。

　　再者说央行刚在8月19日要求扩大准备金缴存基数，透露出收紧信号怎会突然又"开闸放水"呢？至于新疆个别银行执行标准低于法定存款准备金率，连平对记者说局部放松是有可能的，但是整体下调存款准备金率则不太现实，因为存准是强烈的政策信号，央行不会出尔反尔扰乱政策预期的。

　　货币政策可能按兵不动，"当前非食品（核心通胀）水平为3%，低于管制利率3.5%，况且提高利率很难应对由食品引发的结构性通胀。目前通胀绝对水平不低，但CPI可能呈倒U型逐渐回落，中国经济也运行在蜗牛式逐步回调中，再考虑到外围紧缩货币政策暂时缓和，而明年上半年房地产、地方债、高利贷的风险将会集中暴露。货币政策继续收紧的可能性也不大了。"盛宏清分析说。（中财网）

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