瑞银“杯具”折射合资券商困局：6家今年IPO零蛋

　　从1995年中国诞生首家合资券商中金公司算起，合资券商已在中国蛰伏了整整16年。

　　目前中国国内共有11家合资券商，约占券商总量的1/10。但这批基本上以投行为单一主业的合资券商们，近几年多数仍在微利甚至亏损边缘徘徊。

　　这16年间，花开花落。少数合资券商在中国站稳了脚跟，更多的仍在为生存奔波。而长江巴黎百富勤证券的夭折，至今仍是合资券商难以隐去的伤痛。近期，黑马中德证券正值风华正茂之际，CEO王仲何突然被换，也让人扼腕。

　　“海际大和从一开始就打。中德证券一开始不打，情况一好就打，只能同甘，不能共苦。”一位刚成立不久的合资券商高管痛心地表示，“我们要吸取这些惨痛的教训，以免重蹈覆辙。”

　　这似乎是宿命式的一问：合资券商到底怎么了?

　　6家今年A股IPO零蛋

　　A股市场的盛宴，合资券商寥寥。

　　Wind数据显示，今年以来，69家券商投行共有117亿元承销保荐收入进账，但11家合资券商只分得其中7.3亿，仅占6%的份额。从承销金额看，11家合资券商共承销了1895亿元，占总承销额(8269亿)的23%。

　　以A股IPO为例。截至9月15日，52家券商投行今年共承销保荐220单IPO项目。其中，5家合资券商投行完成7单，仅获得5.1亿承销保荐收入，只分得了同期A股IPO保荐承销收入(103.51亿)的一个零头。

　　不得不说的是，今年以来，11家合资券商中，有6家A股IPO项目一无所获，分别是中金公司、高盛高华、财富里昂、瑞信方正、大摩华鑫、一创摩根。

　　而历年业绩也显示出合资券商的窘迫。2007年以来，合资券商的净利在我国券商行业排名中，常出现在队尾。2007年，瑞银证券巨亏2.59万元创下行业亏损之最;2008年，海际大和、财富里昂、瑞信方正亏损，净利排倒数第9、10、11。2009年，海际大和和财富里昂分别亏2681万和694万是当年仅有的两家亏损券商;去年，海际大和和中德证券分别只有82万、176万盈利，行业排名垫底。

　　最典型的是海际大和，它由上海证券和日本大和证券联姻，一路走来磕磕碰碰。2004年合资，2005年高管打架，2006年换人，2007年再换，2008年三换。随即带来的是其连续三年净利亏损，2007年巨亏2338万，2008年亏619万，2009年再度巨亏2681万，直到去年才勉强盈利82万。

　　对此，华英证券董秘华鑫表示：“除中金和瑞银拿到全牌照之外，大部分合资券商只能做投行。投行业务本身盈利能力就不是很强，券商主要还是靠经纪。”

　　业内人士认为，监管开放是趋势，这是外资投行提前布局，愈挫愈勇的原因所在。

　　合资券商五大魔咒

　　橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。合资券商的宿命难逃于此。

　　“合资券商的优势还是没有发挥出来。至少在中短期内，我不看好合资券商的前景。”中信建投分析师魏涛表示。

　　“合资券商过去没做好，现在也没做好，将来也很难做好，除非监管放开。”上海一位长期跟踪证券行业的研究人士更是尖锐地指出。

　　中金之后，外资投行改变了进入战略，将目光由大券商转向内资中小券商。“国内实力强的投行不会找外资合作，没必要让外资行分一杯羹。外资投行找内资中小券商目的很简单，要一张投行牌照和争取更多控制权。”前述上海研究人士表示，“中小券商也需要借助外资券商之力提升品牌和获取经验。双方从一开始，合作就是各怀动机。”

　　历史总是惊人的相似。这16年来，五大问题一直困扰着合资券商。

　　首当其冲的是控制权问题。按监管规定，合资券商外资比例不能超过1/3。但事实上，多数合资券商以外方管理为主导，包括瑞银、瑞信方正、中德、大摩华鑫等。而财富里昂、海际大和以及华英证券属于中外双方共管模式。形式上，大部分合资券商由中方派董事长，外方派总经理，双方在沟通和决策上很容易存在障碍，最终难免走向控制权争夺和内耗。

　　然而，控制权引发的是利益纠纷问题。利润分成问题，是中外股东间的敏感问题。“当初合同说好怎么分，就该怎么分。我只能说，双方在合作过程中契约精神很重要。”华英证券董秘华鑫称。

　　第三，是文化和理念问题。中外管理文化的差异，也常常让“跨国婚姻”触礁。海际大和的失败在某种程度上是中日双方文化冲突所致。

　　第四，业绩问题是双方矛盾最直接的导火线。近年来，大部分合资券商业绩捉襟见肘。据业内人士透露，合资券商的人力成本比国内券商高30%到50%。

　　“目前大部分合资券商都只有投行牌照，业绩波动大，持续盈利有问题。”前述上海研究人士指出。

　　还有，就是中外双方股东在战略定位上存在分歧。中方股东一般都是一些较具发展根基的地方性券商，希望借助外方的品牌和经验扩大影响;而外方股东往往希望积累中国客户资源，分享中国资本市场高投资收益，尤其是谋求控股，服务于其跨国战略。

　　“定位大项目还是中小项目是个问题。很多外资股东偏向做大中项目，但中方实力和人脉有限，更倾向做中小项目。”前述上海分析人士认为。

　　广发证券(000776)投行副总经理何宽华则指出，“中方把自己最核心的业务剥出来，和别人去共享，实在是冒险的选择。”

　　“我们仍不能掉以轻心，外资投行碰了这么多的壁，蓄势待发不是没有可能。”国信证券一位投行高管则表示。（丁青云）

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