年内难加息 债市谨慎乐观

　　今年以来，管理层多次表达了对通胀的关切，坚持把保持物价稳定作为宏观调控的首要任务。从目前形势看，年内加息压力仍然存在，理由是：9月CPI仍在高位，今年4%的预定目标难以完成；明年全年CPI很可能在4%左右，负利率情况短期内难以扭转。不过我们认为，央行将以全局性的眼光审视当下局势，年内难有加息动作。

　　首先，从国内宏观经济形势看，经济、通胀将双双回落。受节能减排和电力短缺的制约，工业增长乏力。商品房投资增速下滑而保障房和水利投资又难以填补缺口，投资增速将高位回落，消费相对稳定，但外围经济不景气增加了出口下滑的风险，预计四季度经济将回落至9.1%。受紧缩政策及农产品供给较快增长的影响，CPI在四季度至明年上半年都将呈现回落态势。因此，在经济、通胀双双回落背景下，央行加息的必要性正在下降。

　　其次，从外围经济看，欧美经济泥足深陷，复苏之路布满荆棘。虽然欧洲各国将会继续救助希腊，但债务危机必然会对欧洲经济造成长时间的拖累。美国经济复苏缓慢，由于美国已经步入流动性陷阱，货币政策基本失效，积极的财政政策受制于债务上限而大打折扣，因此，美国经济短期内难有显著复苏。外围经济的低迷使我国央行加息时将投鼠忌器，如果加息时机没把握好，一方面有可能使出口下滑与经济紧缩相叠加，挫伤经济；另一方面，有可能导致热钱加速流入，侵蚀来之不易的通胀治理成果。

　　第三，从央行治理通胀的思路看，治大国若烹小鲜，要把握好轻重缓急。本轮通胀表现出农产品和劳动力价格的集中上涨，是价格在长期受压制后的自我修复。治理通胀犹如治水，宜疏不宜堵，合理疏导涨价压力，有助于中国经济和社会的稳定。如果打压过于严厉，短期内虽可遏制通胀，但有可能“压得越重，弹得越高”。所以，只要通胀趋势是回落的，央行就不必操之过急。四万亿投资的余威尚在，而且经济转型中必然存在一些合理的涨价因素，央行将会更加审慎看待当下的通胀，避免“大跃进”思想的影响。

　　第四，从以往操作看，央行管理负利率有章可循。央行并不是一直加息至正利率，而是加息一段时间后停止，待通胀慢慢回落至正利率区间，根据我们的测算，明年上半年CPI将回落至3.5%左右，负利率有望慢慢消除。另外，从一年期贷款利率看，其绝大部分时间是高于CPI的，8月CPI6.2%已经处于1年期贷款利率6.65%之下，而且物价增速还将回落。因此，至少从今年年内来看，央行加息的必要性已经不大。

　　基于年内加息动力不足的判断，我们认为：债券市场中期可以乐观些，但短期还是要保持谨慎。

　　虽然在经济、通胀双双回落的推动下，政策面将趋于平稳，市场初步具备了做多的基础，但是短期内市场仍将受到资金面的制约。本周和下周公开市场到期量偏少，9月底银行又将面临季末考核，而且根据测算，10月份的银行超储率将下降0.4个百分点，是准备金新政影响最大的月份。种种利空因素交织，对资金面形成了严峻考验，短期内债市将面临一定的资金压力，难有交易行情。因此，短期内我们对债市保持谨慎乐观的态度。(国海证券固定收益研究中心)

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