股市三大扭曲亟待解决 制度性变革解放股市价值

　　“价值发现、资源配置、财富创造以及可持续的融资能力”，这是一个成功的资本市场必备的四项要素，也是市场自身的价值所在。对于投资者而言，财富创造是其参与市场的动力。而吸引上市公司的是可持续的融资能力。市场的价值发现则实现了更有效率的资源配置。

　　反观全球第二大的中国股市，21年里的“牛短熊长”，把财富创造变成了财富蒸发；扭曲的价值体系，频频制造超百倍的发行市盈率；包装上市、虚假发行，使得宝贵的资源错配；唯有行政化的发行制度，保证了上市公司获得可持续的融资渠道。

　　接受记者采访的专家认为，正是由于一系列的制度设计失误，以及行政力量的过分介入，扭曲了市场的定位，使中国股市沦为融资市，而非反馈投资者的投资市；扭曲了市场的价值发现，使股市丧失了资源配置能力；扭曲了市场参与者的行为模式，包装横行、造假横行、操纵横行……

　　专家建议，中国股市必须再次经历制度性变革，把股市从行政权力的附属地位下解放，在市场上真正建立起一道对中小投资者的保护屏障。只有这样，才能重塑中国股市的“市场”灵魂。

　　定位扭曲 投资市变成融资市

　　与超过9%的经济增长相背离，今年以来，A股震荡下行超过10%，股市总市值缩水3万亿，财富效应已经变成了财富负效应。

　　接受记者采访的经济学家认为，造成股市财富负效应的根源在于制度设计时的定位错误。现在，必须明确资本市场的定位，还原其长期投资市场的本来面目，切实形成投资者保护机制。

　　“中国股市从诞生之日起就存在着几个根本的制度性缺陷，第一个就是‘市场以圈钱为中心’。”著名经济学家韩志国接受记者采访时说，美国的股市用了100年的时间才发展到800家上市公司，而中国股市只用了8年的时间就有了800家上市公司。“现在，不仅上市公司忙着圈钱，公司管理者也急于套现，这太荒谬了。”

　　统计数据显示，1990年至今，国内股市向普通投资者累计融资4.3万亿元，给普通投资者的红利回报不超过0.54万亿元。(详见链接报道《中国股市生态透视系列之一：圈钱，圈钱，还是圈钱》)

　　对于中国股市的定位缺陷，经济学家们都是深恶痛绝。北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐接受记者采访时表示，资本市场是一个长期投资市场，但我们把它定位于融资市场，忽视甚至抛弃了股市的投资功能，导致许多企业只融资不回报。中国A股成为圈钱场地，完全背离了上世纪80年代中后期资本市场理论研究阶段的初衷，甚至背离了设立股票市场的初衷。

　　他认为，这是初始功能定位和制度设计错误造成的。首要原因是国企急于卸包袱式改革导致的。大量国企通过上市把巨量死滞资金包袱甩给了广大股民，甩给了资本市场。而资本市场里却演绎着大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米的大戏，最终有背景的大投资者利用各种信息渠道和炒作技巧在股市里赚取巨大利润，而“手无寸铁”的中小投资者只能被鱼肉，成为资本市场圈钱的最终买单者。

　　韩志国建议，建立上市公司的强制性分红制度。上市公司给投资者的回报要作为一个硬指标来约束企业，特别是要改变上市公司通过送股或转增这种金融幻觉来欺骗投资者的行为，以建立起合理和有效的市场分配制度。这也有利于改变投资者只能短期炒作的无奈。

　　“中国A股经过20年的历程，到了回头看看、正本清源的时候了，到了下决心再次改革的时候了。第一个方向就是，尽快还资本市场长期投资市场的本来面目，从政策层面、顶层设计层面制约过度投机炒作。尽快引导投资者决策行为与上市公司经营业绩密切联系挂钩，使得一二级市场投资者行为能够真实完全地反映企业经营好坏，使得股票市场对企业‘用脚投票’的功能完全发挥出来。”曹凤岐说。

　　估值扭曲 行政发行的恶果

　　新研股份，150.82倍发行市盈率；星河生物，138.46倍发行市盈率；沃森生物，133.8倍发行市盈率；这意味着他们的每股净利润与发行价格的比率分别是0.66%、0.72%和0.75%。

　　但是，这些企业究竟有没有足够的成长性支撑这一超高的市盈率呢？曾经在去年底创出A股第三高发行市盈率的沃森生物，5月份一纸公告宣布上市募股三项目全部流产。这只95元发行的股票，最高涨到158元，现在的股价却只有可怜的57元。

　　“创业板的发行价高、市盈率高、资本超募比高，这‘三高’现象影响极其恶劣。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏对记者说，“三高”引发资本市场效率的缺失，创业板的“体制性造富”则导致资本市场公平的缺失。

　　刘纪鹏认为，在现有这种“不把规模放开只搞个股市场化询价”的发行制度下，中国创业板可以说是“一股独大”的私人和家族企业的“创富乐园”。这种体制性造富是由于现有发行制度和创业板家族公司“一股独大”的股权结构所造成的。当上市机会仍是中国市场经济最宝贵的资源，而一旦被核准上市就可以暴富的时候，当核准制事实上是造富机器的时候，必须引起我们对“一股独大”私人上市公司在享有公众投资和上市这一稀缺资源时要兼顾公平原则的高度重视。“只有站在这样的高度，在创业板未来发行体制的改革中，我们才能在追求市场效率的同时又兼顾社会财富和资源的合理配置。”他说。

　　如何重塑股市的价值发现机制，经济学家开出的药方都是改革发行制度。“中国股市已经发生了彻底的制度变异，甚至变成了投机者追逐的寻租平台，其中发行制度的非市场化影响恶劣。”一位专家说。

　　“现在，行政化发行越来越变本加厉，监管部门的权力越来越大。”韩志国认为，新股发行制度要尽快解决。如果不能一步到位地解决新股发行的市场化问题，那就应尽快解决新股询价的混乱和无序问题。解决的方式其实很简单，就是出高价者得，让胡乱出价的机构得到场外发行的全部股票。如果几家机构同时出了高价，那就或者让他们分摊，或者摇号确定中标者。在这方面，一个基本的原则就是维护市场的正常定价秩序，让胡乱出价者付出血的代价。同时，要严格限制并有效监管证券公司的直投行为，特别是由证券公司做承销商和保荐人的上市公司，直投行为应该严格禁止，否则就很可能出现上市公司与承销商和保荐人之间的串通行为，以欺骗市场与投资者。

　　在著名经济学家华生提出的“当前治市八大措施建议”中有三项针对发行制度。其一，实行高溢价发行预警制度；其二，进一步完善发审委制度；其三，坚决叫停保荐加直投。

　　华生在接受记者采访时表示，企业高溢价在所难免，毕竟我们不能否定一家企业的潜力，但对于高溢价发行的企业必须要给予特别关注，要有一些预警措施。诸如，对一家高溢价发行的企业，可以通过规定企业老股东不得低于发行价减持来限制企业发行价过高，有了这样的规定，老股东、PE、V C都会主动考虑降低发行价以防止自己将来不能减持。此外，建议禁止高溢价发行的企业在三至五年内以公积金转增股本。上市公司要扩张股本，只能用自己挣来的钱即滚存利润送红股，这才是对创业板“三高”炒作釜底抽薪的措施。对高管辞职套现的问题，应当要求高管做出任职承诺或锁定承诺。

　　“不把规模放开，只搞个股的市场化询价，绝不是真正的市场化，只是伪市场化。”刘纪鹏给出的政策建议是，放开创业板发行规模，监审分离，并强化承销商和保荐人责任。首先，要尊重创业板低门槛制度，推行在创业板上市企业规模市场化前提下的个股市场化询价发行制度，通过提高供给量，扩大创业板上市企业规模来调节发行价格，让发行上市不再成为稀缺资源，通过调整发行节奏和规模来使市场化的询价范围达到合理，从而抑制“三高”问题。