中国股票发审背后的秘密：搞定11个关键人就行

　　[导读]搞定11个关键人就行的股票发审制度应结束；在那天到来之前，要打开黑箱，透明度越大越好。

　　中国证券市场已经近四个月没有一单首次公开发行（IPO ）了。多位证监会官员说，正在对拟IPO企业作财务清查之后，IPO开闸的时间窗口仍未确定。

　　得到中国证监会的核准发行批文，是通道中等待上市的800家企业现阶段的最大目标。

　　貌似严苛的发审制度吓退了一些公司，但仍有“带病过关者”。对此，业界质疑不断。股票发行审核委员会（下称发审委）有没有能力在有限的时间、人力、物力条件下，公正客观地评价企业，正确地发出“生死令牌”？《证券法》规定发审委为独立机构，是否真的制衡了证监会的发审权力？

　　“因为中国的诚信和认知现状，投资者教育远未达到必要水准，企业造假的欲望又无法克制，所以需要相对独立的发审委来筛一道。”这是证券市场仍维持实质性审批最堂皇的理由。

　　然而，现行发审体系之下，存在着一条巨大的IPO利益链和众多寻租者。发审委与证监会的审批权力环环相扣，共同为上市企业背书，也不得不担责。这是发审制度的巨大代价。

　　发审制度的潜规则，在外界看来似乎难以言传，在行业内是可循的秘密。一位证监会发行部门官员比喻：“让一只饿了三天三夜的猫去看鱼，它能忍住不吃？不吃它还是猫？”

　　发审委是中国证券发行审核的重要制度。1999年、2003年证监会先后颁布《股票发行审核委员会条例》《股票发行审核委员会暂行办法》规范发审委工作。2006年修改的《证券法》第22条，首次明确规定发审委的法律地位，使之成为证券发行审核的基本制度。2006年5月，证监会颁布《中国证监会发行审核委员会工作细则》，详细规定了发审委的会前工作规程、会上工作规程、会后工作规程和发审会的会议纪律。

　　对于业界质疑，监管层多次表态并调整、改进现有的发审制度，但总是停留在技术细节上的修修补补，按下葫芦起了瓢，仍未触及实质性问题。

　　出路清楚，减少审批，但实施太难。当下可行的改革，出于尊重现实的种种顾虑，可从基本的公开透明开始，尽量压缩暗箱操作的空间。

　　“证监会从不公布发审委的赞成票和否决票数量，我知道肯定阻力重重，但也完全可以做到。以前证监会只公布企业被否决的结果，没有公布企业被否决的具体原因，大约从2010年开始在发审会后一个月左右公布企业被否决的原因。”一位券商投行部高管表示。

　　关键11人

　　发审十大环节，预审环节、初审会、发审会最重要，对应预审环节的两位预审员、初审会上的两位处长、发审会上的七位发审委员

　　当清晨的阳光照进北京金融街

　　发审流程原本秘不示人。2012年2月1日，证监会公布了发审流程的十大环节，但具体内容仍不为公众明了。这十大环节是：受理，反馈会，见面会，问核，预先披露，初审会，发审会，封卷，会后事项审核，核准发行。

　　首发申请的材料，首先被送至位于证监会大堂的行政受理处。

　　受理之后，如果公司被要求补充材料，将送到位于六楼的创业板

　　发行部和创业板部的一处和二处分别负责审核法律和财务事项，每个预审员负责几家甚至几十家公司。经过审核，预审员对企业有了基本判断。“在见企业之前，发审部门会由审核处长和预审员召开部门内部的反馈会，讨论企业情况，列出问题清单。”一位官员说。

　　随后召开的是有部门主任参加的企业见面会，发行人代表、保荐代表人悉数到场，“以前企业都不熟悉发行流程。现在召开见面会，发审人员详细介绍审核要点和工作流程，企业发行人可以和预审员对话。”一位官员认为这是走向市场化的表现。

　　在见面会上，企业高管介绍企业情况，时长十分钟。“董事长谈企业所在行业、规模、竞争优势。如果证监会发行部门的主任有兴趣，会追问几个问题。”一位保代说。

　　见面会之后，申报企业会领到问题清单、要求保代进一步解释某些问题等内容的反馈函。“相对于主板，创业板部的反馈次数更多，因为公司小且新，审核员的自由裁量权更大。”有保代说。如果不能在30个工作日内补充材料解释清楚，只能撤回发行申请，即终止审查。截至2012年11月1日，有37家向创业板提交首发申请的公司终止审查。

　　第四个环节是问核。一位官员称：“问核环节，企业需要真实、准确、完整地回答。同一个问题总是回避，会被认为有疑点。”

　　当问题全部解决，才能进入第五个环节——预披露，即向社会公开企业发行申请材料，最大程度公开在社会监督之下。目前，证监会仍秉承有举报、有负面报道必查，必须要求企业给出解释的原则。

　　在正常的社会监督之外，“我们已注意存在一些媒体甚至律师事务所用企业的负面信息来敲诈的现象。对此，我们会对有关负面信息客观判断。”上述官员表示，来自竞争对手的实名举报往往更加切中企业要害。

　　第六个环节，初审会，是整个发审流程的风向标。初审会参加人员包括发行部的处长、预审员以及发审委员。按目前流程，有关发审委委员此时首次见到相关企业的资料。在预审会上，发行部门将前几个环节的情况汇总成报告，发审委员据此作出判断。在初审会上，每名发审委员都要发言，并被记录为工作底稿。

　　发行部的初审会和创业板部的风格略有不同。“创业板部的初审会，基本上大局已定。发行部的初审会，可以提些意见讨论，增删材料。”一位官员说。

　　发审流程的第七步是封卷。“申报企业的所有材料，包括预审员问过的问题，问答过程，发审委员提出的问题、判断，全部封存。这是重要的档案，可供事后依法查看。”证监会官员说。

　　之后进入发审会，时长45分钟。按照现行规定，发审会召开之前五天，中国证监会网站公布发审会公告，公布候审企业、发审委员名单。

　　发审会后，是重大事项报告制度。重大事项包括重大诉讼等7项，要及时向监管部门报告，并在招股说明书中披露。“珈伟股份

　　过了发审会，却并不等于可以上市。首发上市的最后一步再次回到证监会之手，这是证监会调节发行节奏的关键工具。从发行部领到发行批文后，一般要求一个月内完成挂牌上市，过时作废。截至2012年12月，共有90家拟上市公司通过了证监会发审委的审核，但仍未挂牌上市。

　　市场对于发审流程，总结为“关键11人”。一位正在准备上市的民营企业副总经理总结为：“三大环节最重要，预审环节、初审会、发审会。也即11个人需要搞定，包括预审环节的两位预审员，初审会上的两位处长，发审会上的七位发审委员。”

　　预审靠外援

　　来自两大交易所的近百名工作人员，通过常年的借调机制，成为主板审核和创业板审核的主力军

　　发行部门是掌握证监会内最核心权力的部门之一，也是工作相对较累的部门，但晋升速度相对较慢。“没办法，大家都想来发行部门，来了还不想走，晋升自然没那么快。”一位官员说。

　　2011年，在证监会全系统考核中，发行部以平均每人每个工作日工作时间超过12个小时，成为加班时间最长的部门。与发行部相比，同期进入证监会内其他部门的人员升职较快。发行部多见资深年长的副处级、处级官员，虽然职级不高，但在市场上很有影响力，跳槽时也身价暴涨。

　　不过，发行最苦最累的基础性工作，并非全部由发行部编制内的公务员们担任。预审员在证监会内是一个特殊群体，以“外援”居多。

　　由于证监会编制有限，人力不足，发审工作繁琐繁重，来自上海证券交易所和深圳证券交易所公司管理部的人员，通过常年的借调机制，分别成为主板审核和创业板审核的主力军。

　　借调规模之大时间之久，已成为呼吁发审权力下放给交易所的一大理由。

　　在创业板倡建之初，深交所力主创业板发审权下放，为此组建了创业板小组，由总监刘勤带头，结果是暂时为证监会作嫁。

　　证监会成立发行二部，负责创业板发行。原上市部副主任张思宁出任创业板部主任，原非公部两位处长毕晓颖和杨郊红分别出任审核一处、二处处长。发行二部成立时间紧促，缺乏人力，深交所创业板小组20多人几乎整体被借调到北京。之后每年，深交所通过固定流程派员到京帮助发审，发行部约10人，创业板部约20人，再加上其他部门如基金部等，深交所有80人左右常驻北京。

　　这支借调队伍的人员薪资、住宿全部由深交所承担。“最低年薪在三四十万元左右，总监级别在100万元左右。光发审部门借调人员的人力开支，加上长年包租十来间金融街公寓作为宿舍，深交所四年来提供的发审队伍成本大约在4000万元左右。”深交所有关人士透露。

　　按照证监会的待遇，局级干部年收入15万元，处级干部年收入10万元，主任科员年收入6万元左右。借调的预审人员若获得证监会正式编制，内部也更多晋升机会，将来也会身价大增，但机会罕有。

　　预审员有资深的，也有刚出道的。年轻预审员没有企业运营管理经验，亦缺乏金融机构工作经验，所学专业多为财务和法律。年轻人虽然经验一般，但精力好，被分工审理公司首发申请材料后，他们便日夜审核材料，对格式流程上手很快。预审员们通常要花几个月来审核公司的招股说明书申报材料。按规定，在这段时间里，预审员和公司之间不能有任何接触行为。大多数预审员是借调身份，权力有限，主要是上市材料的合规性审查，自由裁量空间相对较小。

　　保代常抱怨在发审工作人员面前被“训斥”得像个孙子。对此，一位证监会官员辩解说：“对于一些保代粗制滥造甚至造假发审材料的现象，就应该训。”

　　投票权有价

　　一票三五十万是时价。不是每个人都会收，收的也不会每单都要。送钱太直白，就曲线照顾有关发审委员的生意

　　“无论有价无市，还是有市无价，至少市场上流传的说法是，发审委每一票都有价码。”一位投行人士说。

　　与发审部门核心人物吃一顿饭需要几十万；与发审委员吃一顿饭也是有价码⋯⋯市场上与IPO利益链条相关人士称之为公开的秘密。投行手中的发审部门名单会细化到个人背景、家庭结构、孩子是否结婚、是否有孙子⋯⋯以便精确服务，这样的资料往往成为资本市场部内部争夺的秘密武器。

　　虽然证监会有关部门主任对这种明码标价的说法公开表示了气愤，但自从证监会设立发审委制度以来，如何知晓哪位发审委员审哪家企业、如何认识发审委员并让其投下赞成票，是为IPO投行圈的追求。主板公司、大型国企不会遇到此类情况或不太严重，但中小公司，特别是创业板IPO中，则此风盛劲。

　　以前发审委员上会名单是保密的。一位财经公关公司总经理回忆说：“那时费了九牛二虎之力。有公关公司派四五个人天天盯在证监会门口，看发行部的人抱着企业发审材料出来了，就派人跟上。如果材料送到财政部了，那就是财政部的那位发审委员审；材料送到发改委了，就是发改委的那位发审委员审。虽然是笨办法，但很有效。一份名单可以卖一百万元。”

　　如今，发审委员的名单公布在证监会官网上，发审公告中也公布7位发审委员名字，问题变成了如何能在发审会前见到发审委员。

　　金悦利湾鱼翅鲍鱼酒店坐落在离证监会500米的金城纺街。一位保代指着酒店告诉财新记者：“我们常常在这里请发审委员吃饭。”这家酒店以鲍翅参为主菜，人均消费千元以上。

　　但吃饭何值一提？“只要能介绍发审委员见一面，我们给中间人10万元费用，给发审委员30万元。”一名浸淫发审灰色产业链多年的中介人告诉财新记者。在业内排名前五的几家财经公关高管均表示这是时价，且公司内部有专人负责，单线行事。

　　“最近涨价了？这实在是有点贵了。”一位投行总经理闻言表示，随即笑而不语。

　　“大体来说，一票三五十万元属正常。每位委员平均每年审50家企业，80%的过会率。市场给每位发审委员一年的投票权估值1000万元。当然，有多少委员选择变现是未知数。”一位熟悉内情的人士估算。不是每位发审委员都收钱，收钱的也不会每单都收，得是信得过的关系，“安全是第一位的”。

　　“这些钱怎么送到位，我也不了解具体过程。我们第一次上会被否就是没搞掂相关人员。这次我们换了保荐机构，也提前与发审委员沟通了。”一家正准备二次上会的拟上市公司副总经理告诉财新记者。

　　发审会被否决的，半年后有第二次机会提交申请，95%的企业都成功二次过会。这成为市场质疑的重点。一位券商企业融资部总经理说，“才半年时间，这个企业本质就改变了吗？那些影响上市的重大关注问题因素都消失了？”

　　“每一个发审委委员上会前要写承诺书，有没有跟发行人、保代接触。”证监会有关官员强调说，“企业和保代不要私下接触委员，后果是负面的。”

　　为防止利益输送，发审委员还要严格遵守回避制度。“初审会召开前一天确定哪组发审委员，另外有一两个兼职委员候补。常常出现初审会开始后，委员当场翻开初审报告和企业资料，看了几分钟，突然站起来声明回避，出门走人。”上述官员说。“如果不回避，被举报就是严重问题。”

　　但是，据一位大型券商投行部负责人揭露，“以前发审委员都选大律所、大会计师事务所的人，现在会里也开始推选小所人士了。一旦合伙人被选为委员，律所、会计师事务所的生意立即火爆。送钱太直白，那就以各种方式曲线照顾委员的生意，这是大家心知肚明的潜规则。”

　　谁来安排这些隐秘的交易？“有人在证监会发审部门工作数年，不愿苦熬等待晋升之路，便下海或借以学界身份作为幌子，实则为市场掮客。他们非常熟悉上下几届发审委员，掌握丰富资源，为申报IPO的企业牵线搭桥，以曲折方式从中受益。”一位官员说。

　　财新记者联系了不少发审委员，迄今没有一位发审委员愿意公开接受正式采访，正面回应这些传闻。

　　分组的奥秘

　　第四届创业板发审委成立，“这次我们收到的举报信相对较少”

　　最近的发审丑闻莫过于2012年造假上市的新大地。明显造假，新大地还是通过了层层发审程序，有何乾坤？

　　2012年5月18日，在创业板发审委第36次工作会议上，7位发审委委员有6位赞成，通过了广东新大地的首发申请。

　　“从工作底稿来看，证监会创业板部的预审员已经在初审报告上标明了三个问题，意思就是不能通过。为什么发审委投票还是过了呢，幕后是否有人运作？目前所有投赞成票的委员都卸任了，也都被叫去谈话。”一位投行总经理说。新大地过会时投了赞成票的六位发审委员是孙小波、李文祥、陈静茹、龚牧龙、谭红旭、李建辉。

　　一位证监会官员证实，“7位发审委委员中，只有来自深交所的孔翔投了否决票。”在随后的创业板发审委换届中，孔翔留任第四届创业板发审委，为第三组委员，目前职务为深交所上市企业培训中心副主任。投赞成票的六位未留任。

　　“李建辉比较冤，他是从第一组临时被抽调来的委员。一组本来是‘杀手组’，否决率很高。”一位证监会官员说。

　　或许不应当因为新大地事件而一刀切地否定创业板第三届发审委的工作业绩。 “粗略统计了一下，创业板第三届发审委期间，一组否决了十几个企业，二组否决了一两个企业，三组否决八九个企业，四组否决了两三个企业。”一位投行人士说，“大家开玩笑说第一组是杀手组。”

　　他无意间透露发审委分组的奥秘。创业板35位发审委员如何分成四组，兼职委员如何临时调配插入到四组委员中去一起上会？主板25位发审委员又如何分组？谁来决定哪组委员上哪家企业的发审会？这些“小处大学问”，是投行和拟上市企业最关心的内容。

　　答案并不复杂。问题的钥匙，就在证监会的发行部门，有时就在相关处长的手中。

　　发审委员由证监会主席办公会议决定聘任，名单则基本由证监会相关发行部门推荐。

　　2012年4月和7月，发行部和创业板部的发审委分别换届。在行业协会或者有关部门推荐、向社会公示、对候选人执业情况进行核查、征求相关部门意见的基础上，由证监会发审委提名委员会进行资格审定。这两个部门首先会向社会公开一份发审委员候选人名单，公示期间为期7天，在此期间，有异议者可以举报。发行部公布了一份29人的候选人名单，最终确定了25名发审委员组成第十四届发审委。创业板部则公布了一份46人的证监会系统外委员候选名单，最终从中确定了30名发审委员，加上来自证监会和沪深交易所的5名兼职发审委员，一起组成了35人的第四届创业板发审委。

　　创业板发审委35名委员中有23位专职委员、12位兼职委员。23位专职委员被分为四个组，有三组是6人组成，有一组是5人组成。“兼职委员就是补缺，当专职委员那组缺人的时候，兼职委员就补上。比如6+1或者5+2的时候，有的一年也来不了两三次审企业。四个组每组7人审核企业，有的组委员整体比较严格，有的组委员整体比较宽松。”一位官员说。

　　2011年10月 郭树清就任证监会主席以后，首先推进的是会内人事改革，要求前后台对调，打破了过去长年不变的格局。

　　在新大地案之后，创业板部分管发审委的副主任进行了调整。原分管创业发审委的副主任曾长虹此前在主板发行部工作，在发行部门工作超过10年，经调整后，分管范围改为主要审核法律的审核一处。目前分管创业发审委的为从广东局借调来的周贵华局长。

　　发审委的换血力度也相当大。2012年8月28日，第四届创业板发审委正式成立，35名委员中，更换22名，续聘13名。更换的委员中，不少是已经在创业板发审委工作三届的老委员。人员构成上，专职委员中有会计师13人，律师7人，资产评估师1人，沪深交易所各1人；兼职委员中，证监会3人，发改委1人，科技部3人，中科院3人，基金公司2人。

　　“这次换届，我们收到的举报信相对较少。”一位官员说。

　　发审逻辑

　　“发审委很难对企业是否有持续盈利能力做出合理判断，只能去关注信息披露的真实性。”一位接近发审委的人士说

　　发审会和证监会发行部门之间，一直存在默契。

　　2005年股权分置改革前，证监会发审部门交给发审委员的初审报告上贴有标签，不同颜色的标签代表不同的含义。一位资深投行人士说，红标签的意思就是不让过会；黄标签的意思是说该企业存在重要风险，你们看着办；绿标签的意思就是可以过会。”

　　如今，初审报告会给出对拟上会企业的判断结论，重新总结为“一过二模糊三不过”。即如果初审报告中提示了三个重大需关注问题，意思就是不过；如果报告结论中提示了两个重大需关注问题，意思就是请发审委员自由裁量；如果报告结论中提示了一个重大需关注问题，意思就是可以通过。

　　“这是惯例，但不会死搬硬套。如果某家企业的问题非常重大，哪怕只有一个问题，也有可能被否决。”一位证监会官员说。

　　“过去发审委员都是从看材料后独立判断，但从给材料到表决时间很短，很多情况难以迅速摸透。现在要求发审委员必须参加初审会，听预审员介绍企业情况，还要听发行部门主任、处长的讨论，最后的投票基本算集体决策了。”一位投行总经理说，目前的发审制度改革算有所推进。

　　但发审靠什么逻辑来断企业的生死，市场上争论不休。投资逻辑？法律逻辑？还是质检逻辑？目前的发审制度，被市场批为“逻辑混乱”，标准并不统一。

　　根据现行法规，证监会发行部门和发审委主要关注企业的七大类问题，分别是持续盈利能力、规范运作、财务会计、独立性、主体资格、募集资金运用和信息披露等。其中最为看重的是持续盈利能力。

　　因为持续盈利能力不足被否决的企业数量众多，此类问题主要体现为申请人经营模式发生重大变化、所处行业的经营环境发生重大变化、对有重大不确定性的客户存在其他可能构成重大不利影响的情况等。其中，规范运作问题主要体现在申请企业报告期内未依法纳税、资金被关联方占用和内部控制存在缺陷；财务会计问题则表现为申请企业报告期内会计核算不规范和会计处理不合理等。

　　是否具备独立的市场销售能力、技术能力也是证监会审核的重要关注因素，这方面被否决的企业主要体现为申请人存在市场销售依赖、技术依赖和严重影响独立性的关联交易等。

　　此外，申请企业被否决的原因还包括主体资格，主要体现为申请人报告期内实际控制人发生重大变化、出资方面存在问题及成长性不符合要求等；募集资金运用问题则主要体现为募集资金投资项目存在不确定性或存在较大经营风险等；信息披露问题则主要体现为申请人未按照规定真实、准确、完整地披露有关信息等。

　　监管者一直自认为兢兢业业严格筛选优质公司，但市场并不领情，一般认为，证监会应取消实质性审批，走向合规性审批，从核准制走向注册制，把自己从实质性审批的巨大压力，也从寻租的巨大诱惑下解脱出来。

　　“发审委很难对企业是否能持续盈利做判断，只能去关注信息披露的真实性，严防造假。”一位接近发审委的人士说。但目前《证券法》要求企业盈利才能上市，亏损会被要求退市。而修法耗时长久。

　　一位业内人士表示，“在修改相关法律的同时，是要调整发审重点，关键还是要强调信息披露，不要做价值判断。明确了这个标准，发审委员就可以充分发挥其专业性，下一轮创新热点公司也才有机会登陆A股。”

　　北京大学法学院教授郭雳表示,这几年的发审变化已经走在正确的方向，比如证监会披露了发行流程的十个环节。“我能理解证监会目前的做法，主要是事后惩罚机制很欠缺，只能事前去砍掉一些公司。发审制度涉及事前、事中、事后机制，要和社会成熟度来匹配，不能说改革单个环节就能够单兵突进，取得胜利。”

　　一位熟悉发审委员工作的人士对财新记者说：“发审委有没有必要存在？我觉得肯定会存在。即使不是这个名字，也有可能是另外一个名字。等发审权下放到交易所时，比如说深交所上市聆讯委员会，以取代发审委的功能。关键还是程序透明。”

　　让阳光照进黑箱

　　阳光是最好的杀毒剂。如果现阶段坚持保留发审制度，为避免暗箱操作和寻租行为，应更加公开透明

　　伴随2012年4月新版发行体制改革指导意见的出炉，证监会通过公开发审流程、公示发审委员名单、按月定期公布在审企业名单和状态、预披露提前等措施促进发审过程的信息透明。这些基本信息的公开让市场进一步对发审会决议依据的公开产生期待。

　　一位券商高管表示，审核不通过的理由，以前甚至不向保荐机构和企业公开，外界更难知晓。从2010年始，证监会在告知企业被否决的时候会书面告知否决理由，但是仍缺少对公众及时公示的制度。

　　“几乎每一家被否决的企业，都能找到一家类似情况的已上市公司。”一位券商投行部负责人声称。

　　一位券商界资深人士则表示，项目上会通过或者不通过，需要及时向公众公布依据，而不仅仅是给被否决企业，这样可以给市场一个参考，避免规则执行的随意性。

　　“没有正式制度的地方，必然有非正式安排产生，即潜规则。”一位接近发审委员的人士表示。

　　“发审委的投票是个秘密，我想知道。”一位投行高管称。迄今为止，发审委的投票情况和工作底稿不向社会公开。业内希望，发审委应该向社会公开企被否决时的具体投票情况及会议答辩记录，这样可以有效减少寻租的可能。但是，他并不相信证监会愿意公开这一信息。多名证监会的官员表示，不愿意实名投票。

　　上海师范大学商学院副教授黄建中说，如果坚持发审制度，就需要落实发审委的责任。发审委权力很大，寻租空间很大，亦须承担相应的责任。发审委的投票结果应该公开，发审委员在发审会上关注的问题也应该公布，这对投资者有价值，可以警示风险，提升透明度。

　　“证监会发审享有巨大权力，再公开、再透明都不为过。阳光是最好的杀毒剂。”北京大学法学院教授郭雳表示。

　　本刊记者郑斐对此文亦有贡献

　　历次发行体制改革回顾

　　中国证监会对发行制度的市场化改革，多年来在重重争议中不断反复，推进缓慢

　　◎ 本刊记者 郑斐 | 文

　　新股发行体制改革的步伐从未停止，跨越三任证监会主席任期。现任证监会主席郭树清2011年10月履新以来，在发行体制方面也推出多项市场化改革措施，深受业内关注。

　　2012年11月，为化解新股发行存量淤积已达800家的困境，主管发行的证监会副主席姚刚召开宁波会议，与十余家券商高管共商新股发行对策。

　　1月8日，中国证监会在北京香山召开会议，部署行动发动IPO打假。如何真正推进发行体制市场化改革，解决长期以来的非正常二级市场溢价、新股业绩变脸、机构投资者定价作用不足等根深蒂固的问题，仍是监管机构统一理念后，要打的一场硬仗。

　　市场化方向

　　2001年3月，证监会以第01号令公布《上市公司新股发行管理办法》，签发人是时任证监会主席周小川。

　　这部管理办法首次明确规定了新股上市发行条件、发行程序、审核事项，并提出信息披露的具体要求和上市公司、中介机构应当承担的法律责任。这部管理办法，将上市公司信息披露的责任和主承销商的勤勉尽责规范以部门规章的形式固化下来，公司上市的一般性规范对普通投资者公开。

　　自1992年国家体改委颁布《股份有限公司规范意见》开始，至2001年出台《上市公司新股发行管理办法》，新股发行实现了从额度条件下审批制到股票发行核准制的转变，改善了地方部门利益驱动下的种种IPO乱象。

　　2003年的证监会13号令则将股票发行审核委员会（下称发审委）职责进一步明确，规定了发审委员的提名程序、任职条件、利益冲突规避等方面问题。

　　2001版的发行管理办法并未对上市公司的收入和利润规模作出规定，也即未设定财务“门槛”。

　　对于主承销商所需关注的重点事项，则提出了包括现金流量净增加额为负、经营性现金浏览净额为负、三年未分红派息、利润预测不达标、重要财务指标横向对比异常等至今仍困扰资本市场的问题。

　　2006年是发行体制改革的重要年，证监会连发第32号令、37号令，分别对应《首次公开发行股票并上市管理办法》和《证券发行与承销管理办法》，这两项规章是此后改革的基础文件。

　　在首发管理办法中，证监会明确提出了财务规模要求，这一规范表述在2009年的创业板首发办法中得以贯彻。同时，对发行人的要求也细致划分为主体资格、独立性、规范运行、财务与会计、募集资金运用五个大类。

　　细查这些发行人条件，并未脱离01版发行办法的纲目，可以说是01版发行办法的“加强版”和“细化版”，避免对于规则的模糊理解和钻空子现象。

　　新版首发办法将01版发行办法中“发行程序与审核事项”一项中的“审核事项”去掉，同时引入保荐机制，明确保荐机构和保荐代表人职责，保荐管理办法的详细规定则在2008年出台。

　　《证券发行与承销管理办法》则将询价机制规范化，对询价对象标准、询价程序、主承销商规避机制等做出详细规定。

　　2009年6月以公告形式出台的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，着重从技术上优化发行体制，首次提出因定价超出预期导致超募的，应在招股书中披露其用途。同时将网上网下参与认购对象分开，加强新股认购风险提示。

　　2010年10月的新一轮新股发行体制指导意见仍专注技术调整，完善报价申购和配售的约束机制、主承销商可自主推荐网下询价配售投资者、询价机构和报价情况需要披露、完善回拨和中止发行机制等措施相继出台。

　　这些技术措施无疑是向着成熟市场的模式在微调，而市场一直争议不断的注册制和审批制之争并未因此停息。

　　郭氏新政

　　2011年10月，郭树清履新。此后，证监会出台新政策的密集度之高让资本市场颇为震动，媒体则用姓氏冠名此轮包括发行体制在内的一揽子改革措施。郭树清曾在内部提出新股发行能否不审的命题，提出信息披露为导向的审批模式，但争议也随之而来。

　　郭氏新政最受关注的部分无疑是新股发行体制的改革，因为这直接影响资本市场的格局。在2012年4月1日发布的《征求意见稿》当中，存量发行、券商自荐个人投资者参与网下询价和配售、加大网下配售比例、平均市盈率超同业25%红线等政策十分夺人眼球。

　　在最终推出的《新股发行改革指导意见》中，明确了批文有效期内自主选择发行时间窗口和发行价超同业25%需要补充披露的内容等。

　　但对于此轮新股发行体制改革，不少市场人士认为“创新亮点颇多”，但“微调治标不治本”（参见本刊2012年第15期“新股发行改革走入死胡同”）。

　　这些看上去市场化的改革措施为不少业内人士质疑甚至诟病。不只一位保荐代表人认为，25%的发行价和市盈率红线管制色彩过于明显。

　　一位资本市场资深人士甚至认为，由于PE市场利益错综复杂，证监会无力监管一级市场的突击入股等问题，25%的规定其实是证监会对一二级市场利差的一个划分，一旦公司上市，则可以通过多年来积累的丰富的二级市场监管经验加以控制。抑制炒新就是二级市场监管手段的充分体现。

　　对于这项政策本身，不少保荐代表人也认为不会奏效，即使需要说明和披露，总是可以找出理由来应对，因为保荐代表人的专业素质之一就体现在如何帮助公司回应证监会的反馈意见方面。

　　对于券商自荐个人投资者，投行人士更是表示质疑，如何保证个人投资者比机构更不容易串谋，这是一个没有确定答案的命题。

　　除了对这些“微调”的热议，如何真正使审批流程和结果公开透明则更令资本市场期待。

　　早在2012年初，创业板私募债发行初审，证监会决定分权给深交所。这一分权且不论大小，仍让外界看到了向着市场化发行的一丝松动迹象。

　　几乎一年之后，11月，深交所已筹备新部门准备接手再融资权的下放，再次燃起市场对再融资新规的期盼。市场人士认为，尽管目前交易所仍受到证监会很强的影响，但发审权力的部分下放仍是令人兴奋的风向标。

　　证监会副主席姚刚在宁波会议上透露，未来在再融资价格等方面将进一步放开限制，将逐步发挥三板市场的作用，公开发行未必意味着上市。同时，放开内地企业赴港上市的限制，并考虑H股全流通政策的推出。

　　IPO清淤

　　自2012年9月28日至今，中国A股再无IPO。2012年总共发行152家，仅有过去的一半。至今在排队通道中的拟上市企业迅速堆积，已有了800家。

　　中信证券

　　“A股市场 行情好的时候，一年也就发两三百家企业上市，这可够发两三年的。”一位证监会高级官员发愁道。

　　为此，证监会采取的对策是发动IPO财务打假行动。1月8日，中国证监会在北京香山召开“首次公开发行（IPO）在审企业2012年度财务报告专项检查工作会议”，来自发行部、创业板发行部、会计部、稽查总队、各派出机构、上海、深圳专员办以及上海、深圳证券交易所，各保荐机构和有证券、期货 从业资格的会计师事务所等约300人参加会议。

　　一位官员称IPO打假分为两个阶段，一是主动自查，二是证监会现场检查。从现在起到3月31日之前为IPO在审企业自查期，这段期间，已经向证监会递交申报材料的企业需要对其2012年的业绩进行自查，并向证监会提交自查报告。不能及时提交自查报告的，要中止申请；不能及时提交自查报告且无法中止申请的，要终止申请；2012年业绩下滑的，保荐机构要撤回发行申请。

　　4月份证监会将抽调人员组成专项检查组去各地检查IPO在审企业财务情况，值得注意的是，抽调人员不仅将来自发行部、创业板部、法律部、会计部，还来自具有证券执法权力的稽查总队。“谁敢死扛着造假糊弄监管者，就立案稽查。”一位官员说。去年年底证监会已经惩罚了一些保荐机构，因其知情不报，明明知道所保荐的企业业绩下滑，仍瞒报，结果企业以高价发行挂牌上市后即宣布业绩下滑变脸。

　　“估计自查期间能有两三百家企业业绩下滑而主动撤回申请。有少数企业死扛着不撤回申请，4月份证监会去检查，再筛一批。先打假，后开闸，可能到五、六月份以后，就差不多了。”证监会有关官员表示。

　　在2012年11月的宁波会议上，针对800家在审企业的存量消化问题，有券商表示应赋予券商单方面撤回申请材料的权力。一些保荐机构提出了将一部分企业分流到新三板挂牌的建议，即一部分正在发审流程中的企业可以先行被保荐至新三板挂牌交易，待市场时机成熟后转至A股上市。

　　一位拟上市公司副总经理说：“新三板交投清淡，很难融资，这是现实。但是如果给出一定的政策优惠，我们还是愿意先去新三板挂牌。比如在新三板挂牌一年后，不用经过预审环节，就可以上初审会、发审会。这样的优惠，是会吸引我们去新三板挂牌的。”

　　谈到发行体制市场化改革的问题，多家券商提出不应该限制发行价格，同时期待尽快推出自主配售、加快审批速度、信息披露差异化和弹性化、放宽预路演时间、推出配股权证、进一步放开保代签字权等市场化举措。

　　本刊记者陆媛对此文亦有贡献