交银施罗德：新股发行制度改革将为市场带来生机

    周末，中国证监会就完善新股发行改革的相关措施进行了详细的说明，根据前期新股发行过程中遇到的一些问题做了一定的改进，迈出了此轮新股发行重启以来坚实的第二步。自今年重启新股发行以来，各项措施不仅得到了投资者积极的评价，证监会在发行过程中强化过程监管和事后问责的导向也被广泛认可。十八届三中全会确立了未来以市场化改革为导向的基调，资本市场的改革就需要在不断的试错过程中推进。面对前期出现的一些问题，管理层及时作出反应，在老股转让制度、规范网下询价和定价行为、满足中小投资者认购需求、强化配售行为监管和加强事中事后监管方面做出进一步的完善。此外，对于创业板公司的上市条件也做了进一步的放宽。无疑，这样的改进将会进一步提升市场秩序，有利形成合理定价，同时将为资本市场的运行提供一个有效的制度保障。

    今年年初，伴随着IPO开闸，修订的新股发行管理办法也正式开始实施。在坚持市场化改革的导向下，新股发行制度实际上更多地结合了这几年资本市场的发展而做了相应的调整和改进。然而，这一发行制度的初衷却被部分市场参与者钻了空子。首先，在老股转让方面，个别上市公司利用IPO首发对超募资金的限制大量出售老股，企图套现获利。其次，新股发行过程中存在部分发行价过低及潜在的利益输送可能，伴随上市后二级市场巨大的涨幅，能拿到新股的投资人获利颇丰，这一方面使得寻租的空间加大，另一方面也使得炒新的氛围浓重。询价和定价离真正的市场价格甚远，上市溢价率的高企即反映了定价过程存在的一些不完善。再次，中小投资者中签率仍然偏低，参与网下配售的部分非公募类关联方机构投资者和老股东则更多成为获益者，网下向网上的回拨仍有待完善。

    面对上述这些问题，在市场化和法制化的大框架下进一步推进和完善改革措施是非常必要的。当然，改革的方向并不是一味简单的“市场化”，而是合理界定“政府-市场”的作用和地位。市场固然在定价和承销过程中占据主导地位，一些合理合法的市场行为也应当获得足够的自由，但在一个制度和相应法律尚不非常完善的市场环境中，市场的作用未必能够有效施展。反而是这种市场环境下的自由行为，会导致市场秩序的混乱和市场机制的失灵，尤其是在波动较大的金融市场中。这种行为对于缺乏信息优势和制度保障的中小投资者，尤为不利。

    很快我们就看到了证监会及时对于市场反馈作出的修正和完善，周末公布相关的对策也各个击中要害。第一，对于老股发行过程中发生的问题，新的意见稿要求适度放宽超募限制，从严募集资金合理性的信息披露，对老股转让数量作出限制。第二，针对网下询价和定价的不合理行为，进一步规范网下询价行为，规定网下询价应持有不低于1000万市值非限售股票，以保证定价者成为真正的利益攸关方。同时，对于定价不合理者，设立黑名单制度，未来将成为认购限制对象。第三，针对中小投资者网上中签率较低的情况，本次修改意见稿作出了微调，增加了网下向网上的回拨力度，对于有效认购额度超过150倍的，网下配售保留数量占比不超过配售总额的10%。通过这种微调，能够创造一个更加公平的市场环境，同时与多年来“同股同权”的改革思路是一致的。此外，对于承销投行向关联方配售的行为，新办法加强了规范性要求，增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务关系的机构或个人配售。这一点在未来的过程监管中我们可以拭目以待。只有更加严格的执行和处置，才能够将新的改革办法落到实处。

    总的来看，本次改革对于原有的问题一一对症下药，及时在短短一个多月的时间内采取措施回应，纠正了此前少部分投资者恶意利用规则的极端行为。在未来的新股发行制度改革过程中，我们相信仍不排除根据新的情况再度出台一些更新改进措施的可能性，但投资人应该有信心，随着制度的日趋完善，中国股市价值投资的春天已然近在眼前。（交银施罗德）