李剑阁：对发审、退市等制度改革的几点建议

全国政协委员、中国国际金融公司董事长李剑阁

　　2012年"两会"召开在即，全国政协委员、中国国际金融公司董事长李剑阁率先就证券市场的热点话题建言，呼吁放开股票发行节奏、通过存量发行等方式抑制"新股热"、完善和严格执行现有退市制度，切实有效地推动市场化改革。

　　新春伊始，我国证券市场吹起了一股改革暖风。这是一件期待已久的事情。在这里对当前监管部门关注的问题提几点建议。

　　一、改革新股发审和再融资制度。今后IPO是否继续由监管部门审批的问题已经提出，作出决定可能需要时日，但放开发行节奏控制，增强发行窗口选择的灵活性，是否可以先行一步？从海外市场来看，发行上市企业在通过审核或注册后可以自行选择时机启动发行。未来A股也可以考虑进一步提高发行人和主承销商根据市场需求和承接能力自主选择发行窗口，通过市场力量调节一级市场发行节奏。

　　另外，建议考虑提高或取消新股网下发行的比例上限，通过加大机构投资者在网下的认购比例，增加机构在定价时的话语权和责任感，鼓励投资者长期持有股票，优化公司的股东结构。同时，考虑取消网下机构配售部分的锁定期限制，增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，增加新股上市初期的股票供给，抑制“新股热”的现象。

　　限制存量发行和“股权分置”一样是改革初期因为意识形态障碍残留的问题，需要进一步改革。放开IPO存量发行的过度限制，有利于国有经济的战略性重组，也有利于风险资本、PE资本的有序退出。

　　建议进行再融资制度改革。首先，建议参照海外市场的经验，引入再融资发行的“一般性授权”机制，即现有股东在股东大会上通过普通决议，授予董事会发行新股的一般性授权，以便在授权的有效期内，董事会可决定发行不超过已发行股本一定比例的证券。引入“一般性授权”有助于提高上市公司融资的灵活性和效率，吸引优质上市资源。同时，建议考虑加强再融资定价机制的灵活性，逐步放开对于再融资发行底价的硬性规定，鼓励采用市场化询价的方式，充分发挥资本市场的价格发现功能。

　　二、健全分红制度。A股上市公司不分红或少分红一直饱受诟病。十年前监管层就开始努力完善股市的分红制度。2001年规定将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩。2006年提出，要求上市公司公开发行证券应符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”。两年后，制度性要求再度加强。2008年，将上市公司再融资条件明确为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，将比例从20%提高至30%，同时强调了现金分红而非原先的“现金或股票方式”。但这并未有效解决A股上市公司的分红问题，2005年以来股息支付率逐年下降。2000年至2005年，分红公司占比和股息支付率均在50%－ 60%之间。但2005年之后这两个比率有所分化，分红公司占比逐年提升，从2005年的46.2%上升至2010年的61.8%，但股息支付率却震荡下行，2010年下滑至30.2%。看来现有规定并未对上市公司形成有效约束。A股市场长期不振，与投资者的信心有关。必须下大力气改革上市公司分红制度。只有让投资者感受到满意的公司业绩，市场才能让我们看到满意的行情。

　　三、完善退市制度。2001年发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定上市公司连续三年亏损可能暂停上市，暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度继续亏损可能终止上市，也就是说上市公司要连续亏损四年才符合退市条件。而创业板的退市条件更加严格一些，现行深交所《创业板上市规则》规定创业板公司如连续出现两年亏损或最近一个会计年度净资产为负将直接退市。

　　自A股上市公司退市制度2001年启动以来，沪深两市主板因触犯监管规则而退市的公司共有42家，占比不到2%，多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回到股市。而创业板成立两年以来，还未出现退市的公司。根据WFE的统计数据，总市值排名前五的证券交易所2010年退市股票市值占交易所国内总市值的比例分别为：纽交所（1.6%），纳斯达克（2.7%），东京证券交易所（1.5%），伦敦证券交易所（2.2%）。而A股总市值排名第二，2008年以来无一家公司因触犯监管规则而退市，退市制度形同虚设。

　　创业板自2009年10月30日以来已经运行两年。这两年来，创业板经历了开板之初的狂热，单个公司的发行市盈率动辄超过70倍，月均发行市盈率也屡创新高，2010年11月月均发行市盈率曾创下99.8倍的高点。经过两年的发展，创业板公司的成长性却让投资者大失所望，创业板上市公司的负面新闻不断。

　　因此，应该完善和严格执行现有退市制度，坚定不移地“埋葬死者”，让其成为投资者理性择股的清醒剂，成为悬在上市公司头上的生死牌。

　　四、建立中小企业快捷融资机制。2010年A股一级市场股本发行达到了历史最高的1万亿元，其中向市场募集的资金近8700亿，但是其中近一半的资金给了银行和机械、电气设备等几大行业。应该加大对民营企业和中小企业的扶持，优化融资结构。多给节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车这七大新兴战略行业企业，以及其他创新型和高成长性企业提供融资渠道，建立和完善与其相适应的发行上市制度、交易制度和信息披露制度。针对饱受争议的中小上市公司质量差的问题，应该加强上市后的行为监管，比如财务造假，擅自改变募集资金投向，高管违规挪用和套现融资资金等做法的监管和处罚力度等，完善退市制度，而不必仅从上市门槛单方面控制。证券市场在直接服务中小企业高端群体的同时，还应该有效连结政府、银行、新兴产业发展基金、创业投资、信用担保机构、科技保险等，为中小企业提供不同发展阶段的专业化融资支持，发挥枢纽作用。

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