万亿地方债置换有望近期启动 专家建议定向发行为主

　　记者从多方渠道了解到，推迟多日的地方政府债券置换存量债务近期将启动。受访专家表示，如果可以借鉴特别国债发行方式，央行定向提供流动性，将有效减少大规模地方债发行对于市场流动性和利率影响。

　　如何分配

　　据消息人士透露，第一批1万亿元地方政府债券置换存量债务，置换范围是经审计确认并已上报、截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期需偿还部分。此外，此批地方政府债务发行后，财政部年内还可能下达部分新增或置换债券额度。

　　江苏债务额度为810亿元，据了解，该额度采用“二八分”，分别为162亿元专项债券和648亿元一般债券。一般债券和专项债券区别在于，前者针对没有收益的公益性项目，最终由一般公共预算收入还本付息，后者针对有一定收益的公益性项目，最终由项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。

　　对于债券置换资金，江苏财政厅有关人士对记者表示，置换债券资金必须用于偿还经审计确认、截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中今年到期的债务本金，不得用于偿还应有企事业单位等自身收益偿还的债务，不得用于付息，不得用于经常性支出和上新项目、铺新摊子。置换债务由各省自发自还。

　　该人士对记者表示，发行政府债券置换存量债务，只是债务形式发生变化，不增加债务余额。按照“谁使用、谁归还”的原则，市县政府负责所使用政府债务的还本付息和支付发行费用，并出具还本付息承诺书。对未按时上缴政府债券本息、发行费和罚息等资金的地区，省财政在年度财政结算时如数扣缴。

　　利率定价成关键

　　据统计，多数省份债券发行期限3年、5年、7年、10年期比例为2:3:3:2，少数采用1:3:3:3，整体5年和7年期占比最高。

　　江苏省原定于4月23日在北京的公开招标并未如期举行。业内普遍认为其原因是地方政府与银行对利率定价可能存在分歧。

　　中央财经大学财经研究院院长王壅君对记者表示，如今城投债的利率都有8%。地方置换债券的发行，只有对投资者有吸引力，才能卖出去。投资者会考虑收益、风险和流动性。

　　上述江苏财政厅人士告诉记者,“为应对实体经济下行，央行降息降准，给实体经济增加信贷额度。政府债券置换无疑会占用一部分的信贷资金。银行也会在权衡其收益。”

　　光大证券首席经济学家徐高认为，在目前偏小的地方政府债券发行规模下，存量地方债务虽名义为风险资产，但事实上享受着地方政府隐性担保。新发的地方政府债券利率水平低于存量地方债务，两相比较，地方政府债券有利率上的劣势，而无风险上的优势，发行遇冷在所难免。

　　而在社科院金融所曾刚看来，地方债券置换将银行流动性低的贷款变为流动性相对高的债券，降低了资产端的风险。尽管整体资产端收益下降，对银行仍是正面影响。

　　“今年，江苏的置换债券利率希望与前5个工作日相同待偿期的国债收益率基本持平，适当上浮。”上述负责人对记者表示。去年，江苏省作为自发自还试点地区之一，发行了174亿元地方政府债券，最终债券发行利率与招标前5个工作日相同待偿期的国债收益率基本持平。

　　据姜超估计，考虑到地方债收益率=国债收益率+信用溢价+流动性溢价+资本消耗补偿。地方债的收益率相对于同期限国债的价差的合理区间在60至70BP，若考虑非市场因素，溢价或有降低。

　　专家建议定向发行

　　大规模地方债券进入市场，增大了供给量，将会提升利率债收益率。为了避免对市场流动性和利率冲击，受访专家认为定向债券置换是解决的办法。

　　兴业证券首席经济学家鲁政委对记者表示，政府置换债券超市场预期的大量增长。央行提供流动性，降低中长端利率水平，对于这次政府地方债务置换有积极作用。但考虑到银行存款成本仍然偏高，地方政府债券发行的低利率不能满足银行需求。若是以将政府存款与地方政府债务购买相挂钩，将会是债券市场扭曲，形成地方政府对金融的干预，不利于地方债券定价，不利于清楚反映各省市真实的债券质量。

　　鲁政委认为，要借鉴特别国债发行方式，由央行定向提供流动性来完成地方政府债券置换存量债务。

　　“地方政府债务置换最佳选择是财政部发行特种国债，置换银行资产负债表上的地方政府债务。对于银行来说，虽然国债替代贷款会导致资产收益率下降，但是资产风险降低，流动性改善，经风险调整后的收益可能还会上升。为了保留扩张基础货币、降低长端利率和扩张信用的三个效果，央行可以在市场上间接购买特种国债。”社科院殷剑峰表示。

　　姜超认为，通过政策性银行购买地方债早有先例。2014年国开行的4000亿住宅金融债由央行实施PSL来对接，成功化解了供给冲击。2007年财政部1.55万亿特别国债，也通过农发行定向认购消化了1.35万亿，仅2000亿向市场发行。2015年4月降准包括对农发行额外降准2个百分点，而央行和财政部相继注资三大行，政策性银行认购地方政府债并非“空想”。

　　民生证券研究院执行院长管清友则认为，地方置换债券的购买将会出现银行购买为主，央行通过PSL或再贷款给银行来购买为辅。

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