外媒猜央行将进行超过千亿元定向正回购 债市起波澜

　　关于央行近日进行定向正回购的传言令债市掀起波澜。周四早间，中国银行间债市现券收益率一度冲高，随后涨幅收窄。

　　据外媒援引消息人士称，央行近期向部分机构进行了定向正回购，期限包括七天、14天和28天；价格方面，则以市场利率定价。

　　但是定向正回购的具体规模并未可知，报道仅提到，部分大行因资金过多，而又无法提前归还中期借贷便利(MLF)，所以转而向央行申请进行正回购，以释放过多资金。按此估算，总的操作量应该逾千亿元人民币。

　　对此，民生证券分析师李奇霖点评称，定向正回购是资金面宽松的结果，而非央行主动紧缩。申请定向正回购是因为部分机构超储太高，在实体经济有效需求不足，金融机构风险偏好回落背景下，资金无处可去，主动向央行申请正回购。

　　他还提到，如果资金利率的宽松反映的如果是实体经济有效需求不足叠加金融机构风险偏好回落，正回购开启反而有可能是货币宽松开始的起点.

　　比如，2014年春节后与当前有相似的宏观经济背景，也出现了市场资金面极度宽松银行主动上报正回购需求，央行开启正回购的状况，但这恰恰是货币宽松的起点，二季度央行持续定向降准、再贷款和PSL助力经济稳增长。

　　李奇霖认为，正回购开启反映机构买“短”避“长”的心态。机构将多余资金配置选择短期限正回购，也不愿意配置长端，主因是长端受制于持续的地方置换债供给压力：一是招标利率太低挤出机构配置利率/金融债配置需求，资产端收益率吃亏有做窄信用利差的动力；二是地方置换债招标结果良好，最后置换规模可能还不止于这1万亿。但随着期限利差走扩，当前经济下行压力下央行也有充足动力维系短端稳定，配置长端安全边际逐渐显现。（东方财富网）

　　5月28日消息，海通证券称定向正回购不意味央行货币政策态度转变。

　　①媒体报道央行近期对部分机构进行了正回购操作，规模超千亿，为今年以来首次，引发对央行货币政策态度转变担心。

　　②期限包括7天、14天和28天，价格随市场利率，价格方面并无紧缩信号。

　　③传闻正回购并非央行主动行为，而是部分机构资金充裕，转而向央行主动申请，因为当前超储率位于4%左右历史高点，而超储资金仅享受0.72%超额准备金利率。

　　④当前经济通胀依然低迷，流动性充裕是降低社会融资成本的必要条件，从历史经验看正回购的重启并非必然引起利率上行，14年正回购的重启亦伴随回购利率下调，因而称央行宽松态度转变应为时过早。（东方财富网）

　　央行昨日发布的《中国人民银行年报2014》称，今年是全面深化改革的关键之年，也是全面完成“十二五”规划的收官之年。随着进一步深化改革开放和加快创新驱动，持续释放的发展潜能将支撑中国经济保持7%左右的中高速增长。央行将继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调。

　　央行分析认为，未来一段时期，中国经济增长仍面临一定困难。从国际看，主要发达经济体经济走势和货币政策出现分化，资本流动的不确定性增大，新兴经济体经济下行压力较大，外需回升可能相对有限。从国内看，投资增长乏力，新的消费热点不多，工业产品价格持续下降，生产要素成本上升，小微企业融资难融资贵问题突出、部分企业生产经营困难，一些领域仍存在风险隐患。

　　预计今年价格水平有望相对稳定，总需求扩张有所放缓，工业品总体供过于求，国际大宗商品价格可能保持低位震荡，都将对价格上行形成制约。尽管经过前期较快上涨，目前居民对物价的感受依然较强，价格预期还不很稳定，价格水平有望维持低位波动。就业保持大体稳定，居民收入继续增加。

　　就今年的货币政策而言，央行表示，将为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，并更加注重改革创新，进一步完善调控模式，疏通传导机制。具体来说，一是综合运用多种货币政策工具，加强和改善宏观审慎管理，优化政策组合，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。2015年，广义货币供应量M2预期增长12%左右(同比基本持平)。二是盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级。三是进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。四是完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳定经济增长、推动经济结构调整和转型升级、深化改革开放和防范金融风险方面的作用。五是深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。六是有效防范系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。

　　尽管央行一再强调实施稳健的货币政策，但市场普遍认为，自去年11月开启降息降准周期后，央行目前货币政策调控思路已逐渐由“稳健”转为“宽松”，今年后续的降息降准仍然可期。海通证券首席宏观经济分析师姜超就认为，4月M2增速降至10.1%历史低点，5月汇丰制造业采购经理指数仍在低位徘徊，5月物价指数或再度回落，社会融资不畅导致经济通胀持续收缩，高利率仍是主要风险，预计央行最早可能会在6月再度降息降准。（来源：证券时报）

　　5月28日消息，市场传央行近期向部分机构进行了定向正回购操作，期限七天、14天和28天，定向正回购利率为市场利率，规模逾千亿元人民币。对此，民生证券李奇霖表示，定向正回购是资金面宽松的结果，而非央行主动紧缩，这不是货币政策转向的信号。

　　具体如下：

　　①定向正回购是资金面宽松的结果，而非央行主动紧缩。申请定向正回购是因为部分机构超储太高，在实体经济有效需求不足，金融机构风险偏好回落背景下，资金无处可去，主动向央行申请正回购。

　　②相反，如果资金利率的宽松反映的如果是实体经济有效需求不足叠加金融机构风险偏好回落，正回购开启反而有可能是货币宽松开始的起点。比如，2014年春节后与当前有相似的宏观经济背景，也出现了市场资金面极度宽松银行主动上报正回购需求，央行开启正回购的状况，但这恰恰是货币宽松的起点，二季度央行持续定向降准、再贷款和PSL助力经济稳增长。

　　③正回购开启反映机构买“短”避“长”的心态。机构将多余资金配置选择短期限正回购，也不愿意配置长端，主因是长端受制于持续的地方置换债供给压力：一是招标利率太低挤出机构配置利率/金融债配置需求，资产端收益率吃亏有做窄信用利差的动力；二是地方置换债招标结果良好，最后置换规模可能还不止于这1万亿。但随着期限利差走扩，当前经济下行压力下央行也有充足动力维系短端稳定，配置长端安全边际逐渐显现。

　　当前，市场上有很多对货币政策的看法，比较流行的是央行坐不住了，经济增长速度下滑，开始放松货币政策。还有一种说法更极端，说现在经济数据不是很好看，因此央行跟其他部门一起使劲把资本市场的价格搞上去。

　　我认为上述看法都不正确。先不谈具体的原因，具体的数据，现在我们面临的经济形势，包括国际形势非常复杂。现在处于一个过渡期，所以我不太愿意用新常态来描述货币政策，因为没有常态，只是新。

　　在我看来，现在的货币政策必须同时应对三个挑战，应对三件事情，因此各种政策用得比较新。

　　第一件事，想方设法切实降低实体经济的融资成本。中国经济的国民储蓄率非常之高，有人说50%，有人说45%，非常高，至少是美国国民储蓄率的3倍，或者2倍以上。

　　但实体经济的融资成本如果按债券市场或银行贷款来算，至少比美国企业高出50%，银行贷款利率接近6%，债券发利息，一般债券总得6%、7%，都非常高。这对经济转型升级是不利的，所以最近央行的一系列动作是降息。

　　第二件事，融资结构正在发生巨变。讲了多年要增加直接融资的比重，现在终于开始出现非常好的苗头，这里指的并不是股市。

　　股市融资的量占到整体社会融资总量即便在美国也不是很高。过去一年，中国经济通过股市融资量大概占到社会融资量的5%，再高也高不到哪去。

　　实际上，股市是一个成熟企业展示自己的场所，是一个重要反映企业信息、提升公司治理的重要机制。现在债券市场发展非常快，公司债、企业债现在余额，加上地方政府的各种债应该接近世界第二大的规模。

　　所以债权融资的规模风起云涌，如果这个趋势继续发展的话，估计能够在四五年就超过银行贷款。与此相关的地方政府融资也在改变，财政部今年宣布大概有1万~2万亿元规模的地方债发行放出来。

　　这件事跟货币政策太有关系了，因为债券市场一发展，地方政府发债客观上取代了地方政府去银行借钱的量。

　　债券市场一发展，部分取代了银行贷款，实际上M2是收缩性的。在这个背景下应该看到货币政策必须适当放宽，因为商业银行创造货币的机制要逐步减少，所以我认为最近存款准备金率下降是对冲直接融资上升，否则货币存量短期内就不够。

　　第三件事，现在全球范围内总的说来处在一个流动性收缩的过程中。美联储今年9月份加息还是明年加息先搁一边，但早晚得加息，市场上已得到这个信号。当国际上流动性收缩，我国货币供给跟不上的话，经济会受到一定负面冲击。

　　为此，央行适当增加流动性，但如果做得不合适，国际市场上会觉得中国实际利率下降，投资回报率下降，资本外逃。资金如果外逃的话，对外开放的进程势必会受到影响。

　　上述三件事加在一块导致货币政策会变得非常复杂、谨慎，也只能看一步做一步。因此，不要简单地把货币政策归结为“央妈”要救市，货币政策正迎接新挑战。（来源：每日经济新闻）

　　货币政策的新常态是全球金融领域最重大的话题之一，也是中国的重大话题。5月23日，2015清华五道口全球金融论坛的第一场主题论坛的讨论主题就是货币政策的新常态。

　　该主题论坛由第一财经日报副总编辑杨燕青主持，在参加讨论的专家看来，所谓货币政策的新常态是基于国际国内的宏观经济形势而言，主要的特征就是流动性紧缺。

　　2008年金融危机之后，全球的三大板块相继迎来经济的新常态：美国用六年时间完成去杠杆、调结构的过程；欧元区经济复苏缓慢；而中国也面临经济和经济增速下行的压力，同时各项改革仍在推动。在这样的国际国内宏观经济大背景下，中国的货币政策将何去何从？

　　英国金融局原主席特纳(AdairLordTurner)认为，中国存在着私人部门杠杆和负债过高的情况，而杠杆是一把双刃剑，在帮助中国完成经济的快速发展之后，过高的杠杆率制约了经济的增速。此前的国际经验证明，去杠杆不能仅有利率一个工具、一种方法，必须要有一系列政策的目标，利用一系列宏观审慎的工具去实现。另一方面控制私人部门的杠杆率，尤其是房地产行业的贷款。

　　中国人民银行条法司司长张涛表示，在新常态下货币政策更好发挥作用，还需要一个更加开放的金融政策环境，特别是价格信号不能够失真。

　　在他看来，新常态下的货币政策，首先市场是资源配置的决定性力量。第二，新常态下要统筹利用两个市场，即国际市场、国内市场；两种资源，即国际资源、国内资源，全面提高资源全球配置的效率。

　　“在这个意义上，我们一定要让市场，特别是价格信号不能够失真，能够理顺价格。这个价格最重要的就是包括很多金融价格，也是货币政策职责所在。所以我特别强调要用一个开放或更加开放的金融政策环境来实施新常态下的货币政策。”张涛说。

　　中国人民银行金融研究所所长姚余栋表示，当下货币政策面临着双重压力，一是主权货币国家难以提供充分的流动性，有一个自动紧缩的过程；二是美联储终究会否加息。在双重压力下，全球货币政策会出现流动性紧缺的问题，这就是全球货币新常态。

　　清华大学苏世民学者项目主任、清华大学经济管理学院弗里曼讲席教授李稻葵总结道，现在的货币政策要同时应对三个挑战：一是想方设法降低实体经济的融资成本，二是增加直接融资的比重，三是适当增加流动性。

　　“中国经济的国民储蓄率非常之高，有人说50%，有人说45%，至少是世界第一大经济体美国国民储蓄率的3倍或者2倍以上。但我们实体经济的融资成本如果按债券市场或银行贷款来算，至少比美国企业高出50%，我们银行贷款利率接近6%，我们债券发利息，一般债券总得6%、7%，都是非常高的。这些毫无疑问对于转型、对于经济的升级是不利的，所以第一个挑战就是要想方设法降低实体经济融资的成本，所以央行最近一系列动作是降息。”李稻葵说。

　　他认为，近期看到一些市场好的变化是融资结构正发生巨变，直接融资比重在增加，而这种增加并非来自股票市场，而是债券市场。

　　“债券市场一发展，部分取代了银行贷款，实际上M2是收缩性的。在这个背景下应该看到货币政策必须适当地灵活，因为商业银行创造货币的机制要逐步减少，所以我认为最近存款准备金下降是对冲直接融资上升，否则你的货币存量短期内不够了。”李稻葵说。

　　中国国际金融有限公司首席策略师、董事总经理黄海洲认为，中国央行手里的工具比美国还要多，一个非常重要的工具是汇率，通过人民币国际化，可以把中国问题在国外解决。

　　“中国现在面临的一系列问题里面包括实体经济真实的利率可能比较高，如PPI连续31个月是负的，制造业里面面临真实的利率是相当高的。”黄海洲称。

　　那么，这个问题如何解决？

　　黄海洲认为，我们应该考察一下什么样的企业在一个经济体里面杠杆率比较低。

　　在他看来，有两类企业在经济里面杠杆率比较低，第一类企业是创新性企业，美国创新性企业做得非常好，中国的创新性企业负债率也非常低，所以经济要转型，我们要鼓励更多的创新性企业；第二类是国际化的企业，五百强的企业负债率低。

　　“所以要转型，一个要变得更加创新，一个是变得更加国际化。这方面都有很长的路要走，要做更多的国际化，SDI人民币国际化非常值得期待。同时中国资本市场的发展大有可为，投资中国股市为时不晚。”黄海洲说。

　　清华大学五道口金融学院副院长、紫光讲席教授、清华大学国家金融研究院副院长周皓的观点是，中国货币政策的新常态就是一种转化中的、双轨制的、难以贴标签的、具有很强实用性的货币政策。

　　“中国的经济并不是一个可以贴标签的标准的计划经济或市场经济，还是一个转化过程，所以中国的货币政策并不能够简单说成是数量型计划经济或者价格型可以描述的。中国的货币政策还是在一种改革当中的双轨制的货币政策，所以没有办法贴标签，央行现在采用一种灵活的货币政策。”他说。（来源：第一财经日报）

　　中国正处于一个艰难时刻，而且它不得不开始面对一些矛盾的决定。当前的问题与此前的报告《中国银行业如何将上万亿信贷风险隐藏了起来？》和《坏账激增致使中国影子银行业务停滞》中详细讨论的情况类似。影子银行业务曾有力地支持了中国的高速发展。但当前中国利率的系统性风险上升，表外融资在社会融资总量的占比不断下降，监管机构不得不开始限制影子银行的发展。

　　中国这个出口带动型经济体经济增速正处于6年来的最低点，这种情况下亟需出台一些经济刺激政策。因此，中国希望去杠杆化，将债务限制在28万亿美元是十分困难的。不妙的是，人民币对美元的汇率不断升值，给中国的出口带来了更多的压力。而不断增长的资本外流(加上国际货币基金组织的特别提款权份额)使得通过人民币贬值来刺激经济也变得不可行。因此，中国央行不得不采用货币政策，6个月3次降低基准利率，2次降低存款准备金率，而且预计不久还将继续推出降息或降准政策。显然，这些政策与之前的去杠杆化是相互矛盾的。因为降低真实利率会刺激借款，使杠杆增加，而不是减少。但是没有别的选择，因为如果经济减速过多，中国将无法保证7%的经济增长目标。

　　图一

　　图二

　　以上两个图很好的说明了中国的金融杠杆情况。第一张图表明，中国的信用创造远高于其他新兴经济体和G4集团，而第二张图则表明中国的社会融资总额与银行新增贷款比接近于1，即几乎所有的信用创造均来自于传统的银行贷款，而曾经的扩张驱动影子银行则几近停滞。

　　正如我们周四已经讨论过的，中国的地方政府债务困境是整个宏观经济挑战的缩影。地方政府利用影子银行的通道发行了大批高收益债券，以规避借款限制。地方政府债务总额已达到GDP的35%，而且由于这些地方债的利率比传统的市政债券高很多，地方政府已无法承受如此高昂的债务成本。

　　为解决这个困境，中国开始实施债务置换项目，该项目允许地方政府将他们的高利率债务置换利率更低的长期债券。为了创造这些新债券的需求，中国央行允许商业银行购买这些新债券后将债券质押给央行获取现金，这些现金又可以通过银行借给实体经济，进一步刺激经济增长。

　　因此，该项目通过减少地方政府数千亿的债务成本来降低地方政府的杠杆。而央行允许商业银行购买这些地方政府债券后抵押给它换取现金，又会增加整个系统的杠杆，而且净影响也是增加杠杆，因为商业银行会将他们通过回购交易从央行得到的现金放贷给实体经济。

　　最后，这仍然是一个困境：中国试图去杠杆化，而同时又增加了整个系统的杠杆。

　　今年，预计地方政府债券的供给将在1.6万亿人民币左右(其中1万亿用于置换地方政府债务和6000亿用于弥补财政赤字)。虽然发行量是去年的4倍，但供应量仍在可接受范围内，因为发行有正当的理由。新供应债券的大部分都用于地方债务置换，这可以减少地方政府的债务负担，从而可达到去杠杆目标。当然，正如我们前面讨论的，当这些债券被购买的商业银行用于向人民银行换取现金，然后再放贷给实体经济，则最终结果是增加了整个社会的杠杆。但如果我们仅考虑该项目对地方财政的影响，无疑这是有助于去杠杆化的。当然除非中国央行出台一些愚蠢的政策，如取消对地方政府表外融资的限制，而正是表外融资使得地方政府陷入当前困境。

　　中国开始致力于处理其大规模地方政府债务问题，使地方财政规范化。

　　该政策短期内对经济有好处，但它给地方政府留了一个“后门”，只要中央政府希望重启地方债务，地方政府就可以大量新增债务。

　　根据国务院周五的通知，中央政府放松了对地方政府融资的限制，允许地方政府通过其融资平台公司进行融资，而地方政府融资平台正是地方政府过去几年债务激增的主要推手。

　　该政策使去年10月禁止这些融资平台公司新增债务的政策失效。

　　中国出台该政策是为了推动金融改革，也是为了使经济更多地由消费带动而非投资带动，更是为了刺激经济增长这个紧迫的目标。

　　最新政策的出台是因为中国经济增速低于预期。尽管去年以来已经出台了一系列宽松的货币政策，但仍不足以抵消房地产行业及实体经济的低迷。

　　中国曾严厉禁止地方政府进行融资。为了规避该政策，地方政府成立了数以千计的融资平台公司，它们以地方政府的名义进行融资。分析师称，地方政府融资平台债务估计有4万元美元，自2008年以来，它们占了中国政府全部对内债务的四分之一。国际货币基金组织称，中国政府债务增长越来越快，增速高于日本、韩国和美国衰退前的债务增速。

　　根据去年10月的政策，这些融资平台今年起不得新增债务，因为中央政府希望关闭这些地方政府融资的“后门”。

　　此后，地方政府的所有借款都需要通过适当地披露且反映在他们的财政预算中。目的就是限制失控的地方债务增长，使地方政府借贷更加透明。

　　而根据最新的政策，地方政府融资平台公司可以从银行继续获得贷款。如果融资平台公司出现还款困难，他们可以与银行进行谈判和展期。

　　以下是德意志银行的评论：

　　5月11日，财政部、人民银行、银监会共同发布指导政策，放松对地方政府融资工具(LGFV)的限制。该政策今天对外公布。我们认为该政策是一个明显的宽松信号。一季度经济增长明显回落，部分原因就是财政部、国务院去年发布的43号文使地方政府融资工具出现严重下降。新的政策将使得“43号”文部分政策失效。这与我们的预期相符，也与4月份财政支出状况相符(详见我们5月15日的评论：中国4月财政收支数据表明经济需要刺激)。这也巩固了我们的观点：下半年中国经济增张将有所回升。

　　5月11日发布的指导政策集中关注在建的地方政府融资项目，包括以下几种具体情况：1。对于2014年末之前开始的在建项目，商业银行不得停止贷款，如果在建项目出现还款困难，借款人可与银行进行协商、展期。2。鼓励通过私募进行融资。对于融资不足的项目，新增融资应该纳入地方财政预算，并可以通过政府债券进行偿还。3。鼓励发展农村供水工程、保障性住房、城市交通工程的项目。4。地方政府在地方政府债券发行前可以更灵活地使用财政收入。

　　中国为合理化其长期再融资操作，指出其这样做是为了解决地方政府债务问题。而长期再融资操作的净影响是增加全社会的杠杆，而社会杠杆的增加又由于减少了数千亿的地方政府债务成本而显得合理化，这就是中国的做法。

　　同时，地方政府不能再通过地方政府融资工具进行融资，因为禁止这些致使其陷入当前困境的表外融资是解决问题的第一步。如果在进行债务置换的同时重新打开这些融资通道，那么这些去杠杆化努力没有任何作用。但是现在，中国不仅允许而且鼓励地方政府增加类似于他们正在置换的债务，这意味着即使发行的债务置换债券可以减少地方政府的融资成本，而通过地方政府融资工具新增融资的债务成本与之前一样很高，也就是说整个项目没有任何作用。

　　事实上，情况要严重得多。就像我们上面注意到的，新增长期再融资操作意味着每笔新的债务置换债券都终将成为实体经济的新增贷款，而且现在地方政府可以自由地发行高利率债务，正是这些高利率债务使得中国政府不得不进行债务置换，最终的结果除了平白增加了长期再融资项目外，与之前的情景完全相同，即地方政府仍通过表外融资方式进行大量融资。

　　无论怎样，人们都怀疑为什么会禁止新发行的表外融资债务进行债务置换。换句话说，当前的计划似乎要把之前的高收益债务与新发行的地方政府融资工具区分开来，之前的债务可以进行债务置换，而之后发现的则不能进行债务置换。虽然政策上说对于新发行的地方政府融资工具，如果地方政府陷入困境，债权人需要自己承担风险，但目前仍不清楚为何会不允许这些借款进行债务置换。

　　如果新发行的地方政府融资工具债务也可以进行债务置换，那么地方政府将可以自由地向任何愿意借钱给他们的投资者以任何投资者可以接受的利率进行融资，因为他们知道，这些债务最后会被置换成低收益市政债券，而这些债券又可以由商业银行抵押给中央银行获得现金从而注入实体经济。（来源：凤凰网）

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