5000点的变与不变:牛市来之不易 且行且珍惜

　　本轮牛市翻开了新的一页。

　　时隔88个月之后，上证综指于上周五再次站上5000点上方。自去年11月24日沪市登上2500点并进入快牛节奏以来，指数在132个交易日中实现翻倍。

　　在过去半年时间中，市场一路上行，而其映射的时代潮涌则静水深流，在股市喧嚣的背后，静谧而有力。

　　当沪指站上5000点，回首其从何处来，历数牛市一路走来的变与不变，会更清楚其要往何处去。

　　稳增长与调结构 货币政策的尺度

　　尽管沪指从2014年年中起就逐渐挣脱2000点附近的地量盘整，进入上升通道，但在大多数市场参与者眼中，牛市上路有一个更加明确的信号，即央行于去年11月21日宣布降息，拉开了本轮降息周期的序幕。

　　在央行降息后的首个交易日中，沪指大涨1.85%。之后，沪指连涨8周，一举突破3000点整数关，两市单日成交首次突破一万亿，显示出本轮牛市天量快涨的特征。首次降息至今，央行共进行3次降息，一年期存款利率下降75个基点，同时进行了两次降准，调整幅度累计1.5%。充裕的流动性令股市如鱼得水。

　　正因为流动性在股市上涨中扮演了如此重要的作用，预判未来货币政策的方向也成为判断股市走向的一个重要抓手。在这个问题上，市场研究机构可谓各执一词。尤其是进入4月以来，央行公开市场操作连续5周货币净回笼，还出现了商业银行主动要求正回购的现象，使得市场对货币政策前景的判断分歧扩大。

　　光大证券首席经济学家徐高认为，目前宏观经济“融资难”和金融市场“不差钱”的现象同时存在。我国金融市场已经进入了“流动性陷阱”状态。金融市场未来的流动性状况很难比现在更松。这对由流动性推动的资本市场牛市绝不是好消息。经济如果复苏，将引发货币政策调整，会给资本市场带来不小压力。

　　华泰证券首席经济学家俞平康则认为，商业银行主动要求正回购，回收手中过多流动性，说明与其匹配的那部分实体经济状况不佳。在经济转型中稳增长和促转型都越来越难以依靠商业银行体系完成。对于稳增长需要的资金，商业银行很难也不愿意加大信贷投放；对于促转型需要的资金，商业银行更加无法提供，必须更多依靠资本市场。

　　他表示，商业银行主动要求的正回购，恰恰反映的是传统货币政策渠道难以奏效，在必须调整长端利率的大前提下，非常规货币政策工具在未来出现的概率实际上在增大。

　　货币政策不是股市政策。央行降息扮演了牛市发令枪的角色，但货币政策取向变与不变的根源在于宏观调控的更高需求。货币宽松的背后，是在结构转型过程中经济增速下台阶的背景下，采取“托底”手段为改革留足空间。

　　目前，实体经济仍在寻底过程中。在牛市启动的2014年四季度，GDP同比增长7.3%，较三季度下滑0.4%。而在今年一季度，GDP同比增速则降至7.0%。

　　海通证券首席经济学家李迅雷认为，从前4月的宏观数据看，中国经济下行还非常明显，而且这种下行的特征跟以往不一样。以往经济下行是经济过热引起的周期性下行，而这一次是由于经济结构的调整，如第三产业比重上升，第二产业比重下降。这应该是中国经济长期高增长之后的一种必要的调整。

　　“今年四月份固定资产投资增速只有9.4%。拉动经济上涨的三驾马车，投资增速下滑、消费与出口也均在下行，尤其是出口连续两个月的负增长。三驾马车都在放缓速度，二季度的GDP 增速或许会跌破7%。”李迅雷表示。

　　相比6个月前，直观上看经济下行压力似乎正在变大。而高层面对这种压力，以全面深化改革促发展、调结构、惠民生的定力并没有变。日前，权威人士在接受《人民日报》采访时指出，以一季度为例，虽然增速有所回落，但这是一个让人“不难受”的速度。权威人士表示，从主要经济指标看，一季度GDP增长7%，合乎预期；城镇新增就业324万人，就业形势平稳；城乡居民收入水平同比增长8.1%，各项民生指标继续明显改善。一系列重大改革举措相继出台，一些新增长点破茧而出。经济金融风险总体可控，社会大局稳定。

　　对于未来包括货币政策在内一系列宏观调控的方向与尺度，权威人士也给出明确的表态。他指出，宏观政策要有一定力度，达到稳增长的效果，确保经济运行处在合理区间。但是，如果采取大规模强刺激和拼投资等老办法，可能会积累新的矛盾，使包袱越背越重，结构调整步履维艰。因此，既要加大力度稳增长，又要坚定不移调结构、防风险、化解过剩产能、治理生态环境、努力改善民生，正确处理好这几者之间的关系。通过实施积极的财政政策和稳健的货币政策，防止经济增速滑出底线。

　　  估值之辩

　　在大盘登上5000点的过程中，估值可能是投资者最不愿意讨论的“煞风景”话题。截至上周五收盘，两市A股市盈率逾100倍的个股达1259只，占上市公司总数的45%，市盈率逾50倍的个股1753只，占上市公司总数的63%。创业板中，估值逾100倍的个股达320只，占创业板上市公司总数的67%。从经典的价值投资理论出发，当前市场中部分个股已经高处不胜寒。

　　但理论在过去6个月中似乎败给了市场。根据深交所发布的数字，创业板平均估值于去年11月下旬为70倍，到今年5月初突破100倍，使得市场对创业板回调的预期一度加强，但在之后的一个月中创业板不改强势，平均市盈率上周五达143倍。

　　在动辄百倍的市盈率面前，A股尤其是创业板市场的泡沫存在与否已经不需要太多讨论。但与海外市场相比，创业板现存的泡沫似乎还没有达到巅峰。申万宏源提供的一组数据显示，在世纪之交的美国互联网泡沫高峰期，2000年纳斯达克指数、互联网指数PE峰值分别为：175倍、285倍；PB峰值分别为：7.3倍、33倍，均高于创业板当前水平。

　　东方证券首席经济学家邵宇认为，纳指目前再次接近历史高点表明纳指引领全球科技股重新走向新的高点，这个时期中国创业板不断创新高并非特例。如果创业板泡沫到了不可持续的话，可能要看到纳指泡沫的破裂，但目前还看不到纳指泡沫的破裂。所以，当前创业板的泡沫还未到破灭的时候。

　　最近一段时间，不少诸如“市梦率”、“市胆率”的新词应运而生。这些词汇固然有自我戏谑的成分，但也透露出市场中人对于创业板和新经济的看法：对于一种全新的业态，不能用历史推论未来。估值与其说是一种判断，不如说是一次信心投票。

　　中信证券首席经济学家彭文生也对A股泡沫有着更积极的理解。他认为，与房地产市场的泡沫比较起来，资本市场的泡沫相对来讲对未来经济发展促进可能更正面一点。因为它带来的是创新，带来的是整个生产性、效率性资本的累积。

　　在牛市中，上市公司也确实正通过各种手段利用资本市场繁荣的机遇期做大做强。统计显示，去年11月末至今，共有359家上市公司实施再融资，实际募资合计5823亿元，较2013年全年的再融资规模高出65%。

　　 汹涌入场的投资者

　　投资者强健的信心支撑着A股在过去半年间持续走强，而财富效应则吸引着源源不断的旁观者和场外资金进入市场。中国结算提供的数据显示，仅在5月，A股投资者就新增416万人。

　　伴随着投资者群体的快速增长，进场资金同样汹涌澎湃。中国证券投资者保护基金提供的数据显示，从去年11月下旬至今年5月底，证券市场交易结算资金日均余额从9838亿元增长至28765亿元，增幅达192%。同期两市融资余额则从7625亿元增长至20795亿元，增幅达172%。在海量资金的助力下，两市日成交规模从去年11月下旬的4000亿一路攀升至目前的逾2万亿元。

　　同时，进场资金风险偏好的改变也主导了市场的风格转换。在去年年末，以产业资本、非标资金、地产资金等为代表的低风险偏好资金在打破刚兑的背景下进入股市，扫货银行、券商等低估值高股息率品种，形成第一轮以蓝筹为主导的快牛行情。此后，赚钱效应吸引个人投资者加大股市投入，或直接投资，或通过投资公募、私募、券商资管等资产管理产品渠道间接入市，成为新增资金主力，这些资金风险偏好更高，对新经济新业态的接受能力和想象力也更强，促使市场在很长时间内维持着更加偏向成长股和题材股的风格。

　　值得注意的是，新进场的热情投资者中，交易经验和个人财富积累并不丰富的年轻人群占不小的比重。据新华社报道，一次调查显示，有31%的受访大学生正在炒股，其中26%的炒股学生投入在5万元以上。而这些大学生的风险管理意识也有待加强。一些炒股大学生认为，“就算股市有泡沫、有风险，但是国家会控制的”。更有一些受访大学生认为“炒股主要还是靠消息，更像是在赌博”。

　　一位券商营业部总经理在接受上海证券报记者采访时表示，许多年轻投资者进场时没有经历过熊市锻炼，只看到股市中的财富故事看不到风险，如果只是用个人财产交个学费无伤大雅，但如果盲目加大杠杆甚至使用灰色配资，当市场出现调整时则有可能应对失据，给自己的人生规划带来不必要的麻烦。

　　有鉴于此，一些券商针对年轻客户使用融资融券加强了精细化风险管理，有券商两融人士表示，在监测数据时发现一些“90后”投资者，没有工作，没有稳定收入，但赌性较强，转入的资金量比较大，同时加杠杆的力度也比较猛，且往往集中资金主攻一只股票。券商会在进一步了解客户资质并判断其投资经验、抗风险能力的基础上，作出是否限制其授信额度的决定。

　　 市场的归市场 监管的归监管

　　面对汹涌澎湃的交易热情，以及一些毋容讳言的浮躁现象，监管层秉承了去行政化的改革理念，表现得淡定从容，坚持扮演好裁判员的角色。

　　今年1月16日，证监会针对部分券商两融业务中存在的违规现象开出罚单，却被市场理解为监管意向有意打压股市。恐慌情绪在1月19日诱发踩踏抛售，沪综指单日暴跌7.7%。面对过激的市场反应，证监会一方面澄清市场误解，一方面并未因噎废食，而是继续有条不紊地履行监管职能，陆续对违规券商提出整改要求，引导券商建立完善全面的两融风险控制体系，对牛市中出现的高杠杆风险实现了有效控制。

　　除融资融券业务，证监会还先后部署了针对非法私募、股市谣言、操纵市场、信息披露违规等问题的调查执法行动。

　　同时，在行情快速上行的过程中，证监会也更多使用市场化手段调节供给关系，实现资本市场和实体经济的双赢。5月中，IPO节奏悄然加快，放行家数由4月的30家增加至44家，首发募集资金由154亿元增长至188亿元。6月以来，包括大盘蓝筹中国核电在内23家公司已首发募集224亿元，同时，有望创5年来IPO募资规模纪录的国泰君安已在日前过会。

　　证监会主席肖钢不久前在证监会党委中心组（扩大）会议上的讲话可以很好地诠释证监会的工作思路。他提出，一是要坚定理想信念，建设公正的证监会。二是要推行阳光监管，建设透明的证监会。不断推动权力运行程序化和公开透明，规范和制约监管行为，压缩自由裁量的空间。三是要追求精益求精，建设严谨的证监会。尽可能把各种可能的情况想全想透，把各项政策措施制定得周详完善，确保其符合法律法规、符合市场规律、符合实际情况，经得起市场和历史的检验。四是要推行“马上就办”，建设高效的证监会。

　　 牛市如何走下去

　　毋庸讳言，在沪指6个月翻倍，一气登上5000点之后，即使是最乐观的投资者也不免偶有不安。但与其说令人不安的是指数“涨得太高”，不如说是“涨得太快”。而快慢之间的关键也许并非绝对时间，而在于市场信心和一致预期，能够领先实体经济走多远。

　　国泰君安首席宏观分析师任泽平因最早提出“沪指5000点不是梦”而被市场所熟知。就在沪指登上5000点之际，他为未来中国经济和资本市场预想了三种不同情形下的三种前途：经济L形，牛市有顶部；经济U形，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，股市则将重回熊市。

　　他表示，中国此轮经济减速是结构性和体制性，而不是周期性。人口红利和房地产长周期拐点出现以后，必须通过改革提高生产率和推动结构转型。没有改革的QE和财政刺激将是中国资本市场的最后盛宴，必将留下一地鸡毛。

　　改革的鼓点正一阵紧似一阵。

　　早在央行降息打响牛市发令枪前一个月，一则上市公司新闻引起市场广泛关注。2014年10月27日，中国南车与中国北车双双停牌，引起市场对两车合并的猜测。2个月后，靴子终于落地，两家公司宣布将合并成立中国中车。

　　此后，两家上市公司股价一飞冲天。中国南车从首次停牌前收盘价5.8元最高行至39.47元，涨幅达580%。按两家公司合并前分别发布的2014年净利润及合并后的估算市值，中国中车市盈率将达66倍。

　　在“一带一路”大战略的背景下，投资者预期南北车的整合能够最大限度地减少资源浪费和恶性竞争，在未来“高铁走出去”过程中实现更好的效果。显然，市场对于中国中车的估值基础更多地着眼于未来而非当下。

　　南北车成为本轮牛市中具有标志性意义的一段传奇。在大手笔合并预案发布之后，市场围绕军工、大型基建等行业央企整合、各地国企改革等不断形成风口，造就出不少“大象起舞”的奇观。

　　日前召开的中央全面深化改革领导小组第十三次会议，审议通过《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》等文件，为深化国有企业改革给出了更加明确的方向性指引和保障性安排。

　　与此同时，新经济新业态正成为上市公司内生增长的动力源泉。在GDP增速持续回落与经济结构调整转型的背景下，2014年上市公司剔除金融类和“两桶油”后整体净利润增幅仅为4.15%。而中小板整体净利增长17.86%，创业板整体净利增长21.5%，远胜于主板企业。

　　今年上半年，不少抓住经济结构转型机遇的上市公司更是有望交出出色答卷。截至上周末，两市已有999家上市公司披露上半年业绩预报。其中预增的上市公司达515家，超过半数。净利最大增幅逾50%的204家，其中创业板及中小板上市公司186家。

　　中国股市20多年来牛短熊长。在上周五之前，沪指仅有89个交易日运行在5000点上方。牛市来之不易，值得珍惜。

　　之所以要珍惜牛市，绝不仅仅因为它能为个人带来资产增长，更因为它能为经济、社会带来更加悠远绵长的财富。我们期待居民在牛市中养成良好的投资习惯，提高财产性收入比例；期待企业家能善用资产增值带来的边际效应，将上市公司带上新的发展平台；更期待新兴产业能得到资本的及时灌溉，成为新一轮经济腾飞的火车头。

　　5000点之后，且行且珍惜。

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