社科院尹中立： 融资盘化解不了 牛市将会结束

社科院金融研究所研究员尹中立

　　6月26日，A股全线崩盘式暴跌，沪指单日暴跌7.4%失守4200点，为年内第二大单日跌幅，创业板收盘暴跌近9%，创历史最大单日跌幅。相较于6月12日本轮牛市最高点5178点，上周以来的9个交易日沪指暴跌近千点。

　　证监会新闻发言人张晓军6月26日表示，这是市场前期过快上涨的自然调整，是市场自身运行规律的结果；同时，也与年中季末流动性波动、投资去杠杆、投资者对市场分歧加大等因素叠加影响有关。

　　“去杠杆”加速下跌

　　这场因“杠杆”而起的牛市，正在因“去杠杆”而加速下跌。

　　自上周五开始，沪深两市的两融余额已经四连降。根据交易所最新公布的数据，截至6月25日，四个交易日内两市的两融余额已经从2.27万亿元的历史高点降至2.18万亿元。

　　申万宏源认为，上周的快速下跌让1:5的杠杆被明显挤出，本周的调整已威胁到了1:4和1:3杠杆资金，而杠杆更低的两融资金本周并未明显下降。杠杆挤出并未完成，而杠杆挤出居民资产负债表受到伤害将如何影响市场不可测，亦无历史经验可考。这种“不可测”已明显伤害市场的风险偏好，并可能在较长的一段时间内，阻碍市场风险偏好的修复。

　　近两千只个股跌停

　　自今年6月12日触及5178点以来，沪指已累计下跌985点，跌幅高达19%。

　　6月26日，沪股连失4500、4400、4300、4200四大整数关口，盘中最低跌8.5%，触及4139.53点，最终收跌7.4%报4192.87点，跌幅仅次于“1·19”的7.7%。比大盘跌得更猛烈的是创业板，几乎全板跌停，重返2时代。两市逾98%的个股下跌，其中近2000只个股跌停。

　　对此，张晓军昨日表示，市场虽然在短期内出现较大幅度的回调，但改革开放红利释放、流动性总体充裕和居民资产配置的基本格局没有发生改变，经济企稳向好的趋势更加明显，各项稳增长、调结构、惠民生措施的持续发力将进一步夯实市场基础，“大众创业、万众创新”将进一步激发市场活力。

　　张晓军称，前期证监会采取了一系列优化市场融资管理制度的政策措施，目的是规范市场融资融券活动，有利于形成市场逆周期调节、证券公司自主风险控制和投资者自我约束的机制。证监会将继续依法履行监管职能，抑制涉嫌违反账户实名制规定的场外配资活动，打击内幕交易、市场操纵等侵害投资者权益的违法行为，对目前市场反映集中的大股东、董监高人员违反规定、承诺的减持行为将依法予以查处。

　　证监会喊话“不盲从”

　　证监会主席肖钢在6月26日召开的“（官方站）”上透露，下一步证监会将进一步壮大主板、中小企业板市场。推进交易所市场内部分层，在上交所设立战略新兴板，与创业板市场错位发展、适当竞争。

　　此外，新股发行注册制框架基本确定。证监会主席助理黄炜在2015（官方站）上表示，将建立以证券交易所为基础的证券发行审核制度，证监会的发行审核委员会(即发审会)将取消，由交易所设立上市委员会，对企业是否上市进行讨论。

　　有分析认为，肖钢在6月26日早间的讲话令创业板早盘出现恐慌性暴跌，前期涨幅较大的个股悉数跌停。而证监会主席助理黄炜的注册制重磅炸弹，也令敏感的A股脆弱不堪。

　　据媒体报道，在“2015陆家嘴论坛”间隙，肖钢受到了媒体的围堵采访，对于股市能否站上8千点等问题，肖钢笑而不语，匆匆离场。

　　昨日，张晓军提醒广大投资者，近期股市波动幅度加大，更加需要各方理性看待、不轻信、不盲从。

　　对话专家

　　社科院金融研究所研究员尹中立：

　　融资盘过高导致本轮暴跌

　　对于股市近日的连续下跌，记者昨日专访了社科院金融研究所研究员尹中立。2013年底，中国社科院金融研究所发布《金融蓝皮书》，预测2014年中国股市可能会再现1999年的“5·19”行情。一年后，2014年12月发布的《金融蓝皮书》中，社科院又预测2015年沪指将重上5000点。

　　高杠杆推动的上涨不可持续

　　新京报：是什么造成今天暴跌？

　　尹中立：从各个国家的经验来看，高杠杆推动的市场价格上涨是不可持续的。欧美的成熟市场在市场最疯狂的时候，融资买入的股票占总流通市值的比例是3.5%，很少超过这个数。

　　我国股票市场上融资买入的大约6万亿元。约有30万亿元的流通股。如果不算场外融资，按照公开融资2.2万亿元算，比例近8%，这是非常高的，超出了正常值一倍以上，风险巨大。

　　简单来讲6·26的暴跌就是融资盘过高。

　　与当年“5·19行情”相似

　　新京报：为什么说此轮行情是第二次“5·19行情”？

　　尹中立：虽然相差了16年，但是国际国内的背景一样的。当时的国际背景总结就是：一半是海水，一半是火焰。整个亚洲包括中国在内，经受了亚洲金融危机的重创，处境艰难。但美国经济非常好，纳斯达克的指数三个月时间3000点奔向了5000多点。

　　当时，中国为了让国企三年走出困境，当年所有的货币政策工具都用了效果却不明显，最后想到了股票市场。老百姓股票涨了可以缓解通货紧缩，可以给大量的国有企业进行融资，有了资金就可以摆脱困境。

　　结合现在的国际国内背景，国内背景是企业财务杠杆率太高，需要降低杠杆率；国际背景是美国经济开始复苏，美元重新走强。最终发展起来的这样的股票市场是没有业绩支撑的上涨，和当年的“5·19行情”非常相似。

　　融资盘化解不了牛市即结束

　　新京报：这两周跌了近1000点，这轮牛市结束了吗？

　　尹中立：监管部门已经感受到风险和压力了，管理场外配资要求关闭等，这是暴跌被引爆的直接导火索。

　　实际上这轮暴跌市场并没有实质性的利空消息放出来，是市场自然的一个调整。但是关闭场外配资的接口是非同小可的，举例来讲就像一个部队在打仗，如果后援的补给被敌人切断了。撤退的人发现，后面没人接盘，因此很多人被强制平仓。

　　如果能够找到化解6万亿元融资盘，牛市是还可以继续的。如果找不到是不可能上涨的，牛市基本结束了。 

　　A股历史上经历过的暴跌

　　昨日大盘让许多老股民在网上感慨：“股灾又来了。”事实上，自1989年A股开始作为试点运行至今，A股就是一部跌宕起伏惊心动魄的连续剧。放眼A股历史，昨日7.4%的跌幅，只能勉强挤进日跌幅榜前30名。

　　一周跌千点

　　最著名的当属“5·30惨案”：2007年5月30日，财政部宣布上调印花税2个点，沪指开盘跳空低开近5个点，收盘下跌6.5%，此后的一周内，沪指4300点一路狂跌至3400点，大部分股票连拉多个跌停。而在此之前，2007年1月4日至5月29日，沪指累计涨幅达到62.02%。

　　“5·30”大跌之后，沪指最终上涨至A股历史最高点6124点。

　　2008年

　　一年从6124点到1664点

　　不少经历过2008年从6100到1600那次过山车般股灾的老股民，仍然对那次“心跳感受”记忆犹新。

　　从2007年10月16日的6124点高点飞流直下，到2008年10月29日触底达到最低点1664.93点，最大跌幅近73%，市值蒸发近24万亿元。据推算，当时A股市场每个账户平均损失38万元，每一位投资者平均每天损失1577元。2008年全年有94%的股民亏损，其中亏损50%以上的占82%。

　　2008年这场长达一年的股灾被称作“18年不遇”。

　　2001年-2005年

　　史上最长熊市

　　2001年上半年，沪指突破2000点，垃圾股和新股估值已经明显偏高，年中监管层也开始着手对违规资金进行查处，但股民们已经在狂热泡沫中失去理性。

　　直到2001年7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始，当日股市暴跌。到当年10月19日，沪指已从6月14日的2245点猛跌至1514点。当年80%的投资者被套牢，基金净值缩水了40%，多家券商倒闭。

　　一位股民回忆道，当时证券公司大厅空无一人，除了工作人员已经没人，报纸的证券版越来越小，电视的证券节目全部都在深夜，新闻已经不再报道行情，因为天天都是跌。这一次熊市一路跌到2005年的998点历史大底，市场才重整旗鼓。

　　大盘跌停

　　1996年时股市尚且处在幼年阶段，当时股民的开户数不过5000万左右，A股市值不到4万亿。

　　当年10月起，管理层为了抑制股市的快速上涨，连续发布了后来被称作“12道金牌”的各种规定和通知，但行情依然节节攀升。直至12月16日，《人民日报》刊发特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，并将股市定性为“最近一个时期的暴涨是不正常和非理性的”。

　　之前积累的利空爆发，当日沪指重挫9.91%。次日，沪指再度暴跌9.44%，深成指跌幅达9.99%。

　　预测

　　牛市结束？OR 牛市调整？

　　沪指连续大跌，让此前跑步进场的新股民怨声载道。到底是牛市的结束？还是牛市的调整？机构们在当前的关键点位，观点开始发生分歧，不再一边倒地看好后市。

　　看多派

　　年内牛市格局不会变

　　安信证券首席经济学家高善文表示，目前中国经济非常困难，今年底、明年初经济可能会重归增长轨道；截至今年底，A股目前牛市格局不会发生根本性变化。明年随着经济恢复、大量红筹回归和注册制推出等可能出现的因素，A股市场或将发生深刻变化—恢复资金面推动格局。

　　报复性反弹箭在弦上

　　大同证券(博客,微博)认为，在经过了如此大跌和市场恐慌后，随时可能引发报复性反弹。

　　首先，历史上历次周跌幅超过8%，其后绝大多数都会出现报复性反弹，有些甚至还会反弹一段时间；其次，上周申购新股的资金也将于本周解冻，虽然新股申购资金多数并不参与二级市场，但在市场超跌的情况，哪怕是一少部分资金的抢反弹操作，也可能激发市场做多人气；再次，从成交量上来看，周五大跌下挫的过程中，成交量已经出现明显的萎缩，显示市场做空动能有所衰减，部分龙头个股从高点算起已经“腰折”，进一步向下动能有限。

　　A股下半年会创历史新高

　　安信证券首席策略分析师徐彪认为，今年下半年整个A股点位很可能会创A股市场历史新高。

　　历史上每次大牛市都有下半场，下半场的共同特征是三个无视，无视企业盈利的一切变化，无视一切政府对资本市场的态度，无视一切货币政策和财政政策层面的利空。

　　国企改革相关股票很有可能成为下半年贯穿全年的投资机会，关注国有资本投资公司与运营公司、稀土、电力领域方面的基础设施与建设三大主线。

　　看空派

　　这轮牛市可能已见顶

　　摩根士丹利认为，沪深两市以及创业板的这轮牛市有可能已经见顶。

　　中国正在向消费和服务主导转型，同时面临高负债以及传统经济的产能过剩，因此中国经济在未来12个月仍然会增长乏力。所以，未来12个月沪市A股的每股收益预期为259，较市场预期低7%。

　　未来12个月，上证综指将在3250点至4600点的范围内波动，较6月24日沪指收盘4690点的点位降低30%至2%。

　　杠杆资金退潮风险加大

　　兴业证券王涵认为，本轮增量资金的特征是杠杆化、顺周期、不稳定。除了居民自由资金之外，两融、配资等新现象的出现，使得居民向股市配置的资金，被这类杠杆类工具进行了放大。正面的意义在于，在资金流入的过程中，涌入股市的资金被放大，当股票估值快速上涨后，这种溢出效应带动了全民创业的加速。负面的影响在于，杠杆型资金来源的不确定性，使得资金顺周期的特征被放大。

　　近期，随着股市的调整，增量资金的这种顺周期性“退潮”的风险在加大。

　　吃牛市流水席准备开溜

　　海通证券分析师姜超6月25日在海通深圳策略会上提到，这一轮牛市涨成这样，就好比出去吃饭，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要买单的。所以现在已经不能坐着吃了，要站着吃，而且还要站在门口吃，情况不对随时准备开溜，绝对不能买单，因为别人已经吃了好几年了，这个单是买不起的。（郭永芳、刘素宏）

　　股民说

　　“两天亏了一套三居”

　　6月26日，沈阳股民王先生的账户一天蒸发了50万元，“5·30的经验告诉我，这次是小调整，适应就好了。”王先生告诉记者。

　　王先生持有100多万股包钢股份，昨日5.77元开盘，收盘时一路跌到了5.32元，账户资产蒸发差不多50万元，除了昨天的跌停，再加上6月25日跌的5.4%，两天浮亏了近百万，这足以在沈阳买套三居室。

　　只炒一只股是王先生的信条。他从2013年开始关注包钢股份，但一直没见上涨，2014年7月这只股开始有起色，王先生买入，后来逐渐加仓，加上两融，重仓了100多万股。

　　“坚持持有，不要割肉”是王先生从2007年股灾获得的经验。

　　2007年5·30股灾时，王先生还是新股民，当时拿20万元炒股，股灾之前盈利30万元，5个跌停之后，盈利只剩10万元，王先生跟人请教，研究之后决定要坚持持有，相信见底之后就会涨。

　　结果终于等来了6124点，中国股市最高点，赚了100多万元。王先生说自己后来有点贪心，后来亏了些，最后盈利80万元时抛了，给爸妈又买了套房。

　　尽管这两天累计跌了15%，有一部分两融资金的王先生看了一下自己的两融系数，还不到警示线，不过要是再来个跌停，可能就要卖掉一部分股票了。

　　前一段时间，行情大热时，王先生也尝试了场外配资，用1:5的杠杆配资，跌了7、8个点就爆仓，王先生赶紧撤了，决定不能搞场外配资。

　　近来行情调整，王先生庆幸自己没用场外配资，他建议新股民要慎用配资，一个调整下来可能跌30%，如果没有这样的承受能力，再场外配资，那只能应了“今天减少的不是点数，而是人口”的笑话了。