正解拓宽基础货币投放渠道 并非“QE”

　　12日，沪深两市双双大涨，央行信贷资产质押再贷款试点推广被误解为“中国式宽松”，被一些市场人士解读为当日二级市场情绪高亢的一个重要刺激。

　　事实上，信贷资产质押再贷款制度并不是所谓的“量化宽松(QE)”政策。对商业银行而言，抵押品是获取中央银行信用的重要约束，其可以将央行抵押品框架下的各种金融工具，通过一定的程序转化为可用资金。通俗讲，商业银行将手上的优质信贷资产向央行作质押，从而获得再贷款。所以本质上和逆回购类似，都是拿资产作质押，只不过资产的类别不同。

　　“传统的再贷款没有抵押担保，可以说，相对于纯信用再贷款信贷资产抵押再贷款是一种进步，央行再贷款的安全是有保障的。”华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰向记者表示。

　　多位受访业内人士表示，这是基础货币由于外汇占款下降所导致的一种货币政策，以解决央行货币投放面临不畅通的问题。

　　并非欧美QE

　　东方证券首席银行业分析师王剑告诉记者：“这和QE当然不是一回事。QE是美联储出钱，买走了银行持有的资产(主要是有毒资产)。所以，银行手里的一堆坏账瞬间满血复活的，那才是一次实质性的放水。”

　　王剑指出，此次信贷资产质押再贷款，是银行在流动性紧张时，拿贷款作抵押，向央行申请再贷款，用于资金周转之用。虽然，从原理上讲，再贷款也会增加基础货币，但这与QE仍有两点本质的区别。

　　其一，此次再贷款由银行发起，是银行在自身流动性紧张时，问央行借钱，以自己持有的贷款为质押；QE则是美联储直接买走有毒资产。

　　此外，再贷款是有期限的，并且银行需支付利息，而QE则是永久买走了有毒资产。以欧洲央行(ECB)为例，由于通胀持续低迷，通缩风险加剧，徳拉吉(MarioDraghi)宣布从今年3月9日起，每月买600亿欧元资产，直到明年9月。但“明年9月”只是一个软性约束，因为一贯承诺“尽一切努力捍卫欧元区”的德拉吉也表示，如届时通胀仍低迷，QE将无限期持续。

　　中信建投证券宏观与债券研究团队首席分析师黄文涛也指出，从短期来看，并不适宜将信贷资产质押再贷款试点的推广作为央行实质性放松流动性的举措。

　　其一，并非只要有合格的可质押的信贷资产，就可以获得相应的再贷款，央行在信贷资产再贷款方面亦有额度控制，在已经试点的山东、广东的额度都不高；其二，对于金融机构而言，固然有一些机构合格抵押品不足，增加信贷资产质押具有帮助，但大多数机构持有较多的利率债、地方债、金融债等合格抵押品，特别是在今年地方置换债券大规模发行、赤字增加国债增发的情形下，金融机构的合格抵押品已经大为扩容。

　　外汇占款下降所致

　　“商业银行可以将央行抵押品框架下的各种金融工具，通过一定的程序转化为可用资金。”中国人民银行金融研究所副所长纪敏撰文指出，是否拥有抵押品是商业银行获取中央银行信用的重要约束。从这种意义上讲，合格的央行抵押品就是潜在的货币。

　　融通基金策略分析师则解读为，信贷资产质押再贷款是指商业银行可以将手上的优质信贷资产向央行作质押，从而获得再贷款，本质上和逆回购类似。

　　由此可知，目前市场的解读过于“疯狂”——这不是“中国式宽松”的措施，而是为地方性金融机构提供了一个可以获得银行再贷款的新的可质押资产。

　　多位业内专业人士较为一致地向记者表示，信贷资产质押再贷款试点推广，与当前宏观经济货币政策渠道传导不畅通不无关联。

　　“这是基础货币由于外汇占款下降所导致的不足的一种政策。”东方证券首席经济学家邵宇如是表示。

　　平安证券固定收益部执行总经理石磊告诉记者，过去基础货币的发行主要是靠外汇占款，当外汇占款由正增长转为负增长，之前正常的货币发行渠道转变为央行主动地通过货币投放来进行基础货币发行。

　　“主要是跟外汇占款或者央行资产负债表的这个科目上的调整相关，或者说是货币发行机制的一个调整。地方金融机构原来缺少合规合格的质押资产来获得央行再贷款，获得一个正常的基础货币发行缺乏标准化债券，所以会影响其获得正常的货币流动性和基础货币的渠道，这次实际上是扩大了资产可抵押的范围，为以后央行具体的货币投放结构做准备。”石磊进一步解释道。

　　缓解短期流动性压力

　　在杨驰看来，除有助于弥补外汇占款下降以后对货币投放的不利影响外，一是能够实现资金对特定领域的投入，二来降低了金融机构特别是银行的负债成本。“再贷款利率相对于银行在市场上吸收资金的成本上来说要低很多，尤其资金也比较稳定，有利于增强银行的放贷能力。”他说。

　　融通基金认为，信贷资产质押再贷款本质上解决的是短期问题和结构性问题，而不是长期问题和总量问题。因为商业银行需要为再贷款付出利息成本，在融资需求偏弱的情况下，并不会出现大规模的再贷款行为。更可能的是，商业银行可以利用此工具缓解短期流动性紧张的压力，或者央行定向降低质押品标准和利率引导资金流入中小企业和新兴企业。

　　“如果国开抵押补充贷款(PSL)有利率，地方债也有一个利率，高等信用贷款也有利率，某种意义上就构成一条利率曲线。整个的思路是，通过这样一条利率曲线的构造，一方面给出一个利率的风险参照系，另一方面也是定向的压低融资成本，因为你拿了这些贷款到央行进行再融资，央行给比较低的利率的话，就使流动性得到盘活。”在解释对流动性的影响时，邵宇说。

　　由于商业银行可以将央行抵押品框架下的各种金融工具，通过一定程序转化为可用资金。因此纪敏认为，建立健全有关央行抵押品的评估、管理等内容的一整套规则，是现代中央银行及其货币政策框架体系的重要组成部分。

　　在谈到可能会有影响时，石磊则认为，这是相当于货币发行发生变化了，简单理解为增加了一种可抵押资产，但并不是货币投放一定会投放这么多，所以主要都是中长期的影响。

　　未来降准仍有必要

　　对于市场误解的此举将替代央行下一阶段的降准降息政策。黄文涛则分析称：“我们并不认为其可以替代传统货币政策的放松，我们仍然判断年内有降准的必要性和较高概率。”

　　他表示，此举对于央行而言，从货币政策层面，是工具箱的完善，具有长期意义；同时也具有结构调整的作用，可以有针对性地对金融机构提供差别化的激励，但央行分支机构微观调控裁量权的增加可能也会给金融机构带来新的困惑。

　　王剑告诉记者：“降准是大概率事件。中国的存款准备金率仍处于18%左右的高位，远高于国际均值，这将给银行带来很大成本，从而会抬高资金成本。”他也表示，随着外汇占款下降，降准可以部分对冲。

　　值得注意的是，目前，银行间资金利率成本继续维持低位，流动性较为充裕，并非到了欧美当年的特殊时期。

　　7月以来，央行共进行了10次公开市场操作，累计投放货币12350亿元，累计回笼货币11200亿元，货币净投放1150亿元。在经过最近的两次降准和一次降息之后，银行间回购利率和同业拆借利率均较上季度末有所下降。

　　同时，在8月11日新汇改后，央行通过逆回购、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、双降、存款准备金考核方式转变以及信贷质押再贷款等措施对冲外汇占款下降，达到了平稳市场资金利率的意图。

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