冻哆嗦了？来复盘一发资本的寒冬是如何悄然而至的

　　2、IPO暂停

　　今年下半年的A股暴跌分为6月12日~7月8日和8月17~8月26日两个阶段，以及中间7月4日的IPO暂停。有趣的是，A股第一阶段的暴跌并未直接穿透一级市场，真正穿透一级市场的是8月的第二阶段。我们分析认为，作为两大主要退出渠道之一，IPO暂停与重启对投资机构的决策有显著影响。由于一级市场投资的主要退出渠道就是IPO或并购，虽然IPO的公司都是排队了很久的，但其退出预期很重要，这直接导致PEVC的投资决策跟IPO的开闸与否有很强的关联性，每次PEVC投资案例数的低谷，都是IPO关闸时期，一旦IPO重启，投资案例数会明显激增。

　　如图表11与图表12显示，第七次暂停IPO期间，也是PEVC募集与投资的筑底过程。随后于2008年底政府出台刺激政策，股市和PEVC募集与投资都启动上涨趋势。2010年期间股市长期波动，缺乏赚钱效应，这时候资金大量转向PEVC等股权类投资，直观反映在PEVC新募集个数与投资事件的暴涨上。由于股市一直熊市，2012年IPO再度暂停，PEVC募集与投资也再度寻底。直到2014年IPO重启，PEVC募集个数与投资事件又迎来爆发性增长。但是由于2014年下半年至2015年6月股市赚钱效应极好，资金大量涌入股市，所以PEVC募集与投资在IPO刚重启的暴涨后并未延续下去。

　　如图表12显示，PEVC募集个数往往在IPO暂停中期开始出现反弹上涨趋势，而一般IPO关闸期在一年左右。第九次IPO暂停至今已经持续了2个月，预测大约今年年底可能出现优质的投资机会。

　　3、投资机构资产负债表的负反馈冲击

　　互联网商业模式的激进化扩大了市场遇冷时投资机构的谨慎程度。如今，互联网企业商业模式越来越激进化，特别是随着O2O等模式暴热以后，很多初创企业的财务不能达到平衡，基本靠VC的钱来支撑。

　　下面以中科招商为例进行分析。

　　中科招商的收益主要分为两项：

　　基金管理费：公司作为基金管理人，受托管理基金资产，向所管理的基金收取一定的管理费用。公司管理费用的收取基数和收取比例由公司与基金投资人协商确定。收取基数包括基金注册资本、实缴资金、投资额等情况，一般按照实缴资金收取，收取比例一般为每年2.00%，另有约定的除外。

　　收益分成：当基金所投资项目退出并获得收益时，公司作为基金管理人收取投资收益的一定比例作为对管理服务的报酬，收取时点一般为基金的本金及确定的门槛收益（如有）收回后计提，计提的比例一般为投资收益的20.00%，另有约定的除外。

　　接下来我们分析如果投资项目失败，会在多大程度上冲击投资机构的资产负债表：

　　我们将被投项目分为两类：自身有盈利对投资机构依赖度低的项目，以及自身无盈利依靠烧钱运作。对于投资机构的资产负债表而言，如果是第一类项目，即使长期没有退出，项目仍然可以持续经营，最差的情况下可以回购，其失败对投资机构资产负债表的冲击相对可控。

　　但是对于第二类项目，例如烧钱的O2O模式，其本身是轻资产，一旦失败破产将导致风险直接穿透到投资机构的当期盈利，其对风投机构资产负债表的冲击是不可同日而语的。在资本寒冬下，O2O类轻资产、烧钱模式的项目将最先遇到融资困境，已经投资大量O2O项目的投资机构，其资产负债表也将承受巨大压力。

　　针对这种可能的冲击，我们翻阅了中科招商的《公开转让说明书》与审计报告，以考察如果项目失败将如何计算损益。在其《公开转让说明书》中第154页“长期股权投资”中，详细说明了“后续计量及损益确认方法”，其中：“采用权益法核算时，当期投资损益为应享有或应分担的被投资单位当实现的净损益的份额。本公司在每一个资产负债表日检查长期股权投资是否存在可能发生减值的迹象。如果该资产存在减值迹象，则估计其可收回金额。如果资产的可收回金额低于其账面价值，按其差额计提资产减值准备，并计入当期损益。长期股权投资的减值损失一经确认，在以后会计期间不予转回。”

　　在中科招商的审计报告中，可观察到其项目资产计入可供出售金融资产和交易性金融资产，这两部分的损益都会计入到投资收益中。

　　所以从财务层面，目前风险最大的是数千家一直在不计成本争取用户且迟迟无法盈利的公司，如果这些投资项目失败便计入投资收益损失。而O2O类项目的死亡将使得清算所剩无几，我们可以设想，如果市场行情遇冷，一定数量的O2O项目死亡，则会在资产负债表中拖累整体投资收益，进而导致公司短期内的投资决策趋于谨慎。

　　寒冬之下，创业者该如何选择

　　通过以上三点的分析，我们可以发现，此轮寒冬的根本原因是二级市场向一级市场穿透，资金收紧导致投资机构募资困难，这也直接导致了市场整体投资节奏的放缓。其实，从本质上来看，对于投资机构已经投过的项目，这些机构还是希望在企业急需资金的时候伸手援助，没有哪家机构希望看到自己投资的项目死亡。但无奈的是，短期新基金募资困难，暂不具备输血能力（更直接的说，投资机构也没钱了），因此不得不放缓投资节奏。在此背景下，我们建议广大的创业者——广积粮、控支出、做好过冬的准备。因为就目前的状况来分析，未来半年内，市场的状况很难出现实质性好转。

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