央行注“水”那么多 为啥实体经济还这么“渴”

    在中国经济下行的巨大压力下，货币政策是否进一步宽松也充满争议，近期中国信贷资产质押再贷款新增试点也引发诸多关注。根据世界银行的数据统计，截至2014年12月，中国的M2/GDP比率已达193%，远高于绝大多数发达经济体，即便是QE之后的美国，该比率也仅仅维持在低于90%的水平。

    因此，一方面从总量上来说，中国的流动性环境应该是非常宽松的。而且央行近期频频出手，采用公开市场操作与存准率调整等多种手段继续释放流动性。然而另一方面，市场的普遍反应是宽松程度还不够，呼吁更多的流动性释放。这很让人困惑不解，为什么注入了那么多的“水”，实体经济还是这么“渴”？

    部分专家认为造成这一问题的关键在于中国货币流动速率过低。这是因为M2/GDP比率就是货币流动速率的倒数，货币供应量过高实际上也意味着当前的货币流动速率过低。流动性不足的问题，本质上就是钱转不起来，沉淀下去的钱太多了。

    近日，一项研究从世界银行WDI数据库提取出一个涵盖129个国家在1977-2007年期间的跨国面板数据样本，通过回归分析发现M2/GDP比率与相对收入水平、政府规模、贸易规模、汇率自由浮动程度等变量高度相关。值得注意的是，在控制一系列变量的前提下，中国对应的固定效应依然高达60个百分点，这说明中国193%的M2/GDP比率中有60个百分点不能被当前理论所解释，也意味着中国的流动性比一般国家的平均需求高50%左右。

    造成中国货币流动速率过低、流动性利用效率不足的症结则是：国有部门与私有部门之间的信贷资源错配问题。在“预算软约束”现象下，地方政府出于保障就业、稳定经济等政策目标为国有企业借贷提供隐性担保，使得国有企业能够以更低的资金成本获得更大规模的外部融资，对信贷市场的利率变动与产品市场的需求变动变得不敏感，产生了对融资规模的“依赖性”和对资本结构与生产结构调整的“惰性”。

    更危险的是，催生出一大批“僵尸企业”。根据中国人民银行的测算，截至2013年，中国非金融企业部门的杠杆率（企业总负债占GDP的比例）高达110%，这一数值远高于同期的德国（49%）、美国（72%）和日本（99%）。

    这就造成了如下吊诡的现象：一方面私有企业为了融资挤破脑袋，另一方面国有企业予取予求高枕无忧。其中的“僵尸企业”虽然无法通过生产运营创造利润来按时还本付息，但关而不清、倒而不破，只愿当信贷系统的“吸血鬼”。

    此外，由于缺乏足够的市场竞争压力与创新动力，低效率的“僵尸企业”无法很好地匹配市场需求，生产产品难以被实体经济所“充分消化”，造成产能过剩现象。由此导致非金融企业部门杠杆率“遥遥领先”于欧美发达国家。预算软约束对资本市场与产品市场均会造成严重的损害，降低信贷资源使用效率，阻碍产业结构转型与升级，是市场化改革的核心阻力。

    对于中国金融资源错配的问题，安邦咨询（ANBOUND）研究团队认为，这不只是个金融领域的信贷问题，还是个影响全局的宏观问题。中国的债务特点是企业债务高、政府债务次之、家庭债务最少，而发达国家则是政府负债最高、家庭负债次之、企业负债最少。

    二者之间的差别主要在企业债务上，这反映出不同国家企业活力和质量的差别，导致不同企业在信贷资金使用效率上出现巨大差别。中国的信贷资金沉淀，就是来源于此。在宏观上则表现为流动性不断放松，但市场仍然饥渴。

    如何解决这类问题？在我们看来，一是打破预算软约束，让企业以市场化方式来出清，政府不要为国企信贷大量背书，信贷工作要进一步市场化，由银行根据风险评估自己来做决定；二是国家目标和重大项目，要改变财政与金融机构同时扩张信用的方式，尤其是政策性银行的信用扩张，为政府增加了很多隐性债务。应该纳入财政盘子，或者以政府采购的方式来进行；三是信贷不要再偏向国企，而要向更有效率的市场机构提供信贷，从系统上来解决资金沉淀的问题，要把沉淀的资金翻出来、用起来、转起来。

    最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：当前，货币政策要对中国经济稳增长做出更大的贡献，不能再局限于不断释放流动性，当务之急是改变金融资源错配的格局，从系统上来解决资金沉淀的问题，提高流动性的利用效率。

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