海通姜超：通缩风险升温 降息空间再度打开

　　上周统计局公布9月CPI大幅下降至1.6%，而PPI降幅仍在-5.9%，意味着通缩风险加大。而通缩压力的加大体现在三个方面：一是经济下行，9月进口同比下降20%，反映内需依然萎靡；二是货币增速回落，9月M2降至13.1%。三是粮价下跌，前期CPI上涨主要受猪价推动，但今年入秋以来玉米价格下跌明显，而玉米是养猪的主要饲料，意味着从成本角度抑制猪价上涨。我们下调4季度CPI预测至1.5%，物价回落预示降息空间再度打开。总理上周再度召开经济形势座谈会，明确要从结构性改革、新型城镇化以及高水平对外开放三方面培育增长新动能。

　　内需依然低迷，通缩风险升温。9月我国外贸出口同比下降3.7%，降幅比8月有所改善。但9月进口同比下降达20.4%，跌幅较上月大幅扩大，反映内需依然萎靡，短期内难以见底。9月CPI超预期降至1.6%，8月以来粮价、猪价持续回落，前期推升物价的主要因素已消失，我们下调4季度CPI预测至1.5%，且PPI通缩状况短难改观，短期通缩风险升温。

　　货币增速回落，宽松仍有空间。9月新增社会融资1.3万亿元小幅改善，但总体水平仍弱。其中对实体经济发放的本币贷款是增长主力，企业债融资继续高增，其他表外融资和外币贷款增长低迷。9月M2增速13.1%，较8月回落，货币增速回落增加通缩压力。9月金融机构外占下降7613亿元，或仍需降准补充流动性，而且CPI大幅回落，通缩风险升温，意味着降息空间再度打开。

　　发展新动能，建海绵城市。李克强总理主持召开经济形势座谈会，称下一步从三方向培育经济新动能：一是深化结构性改革，推动大众创业万众创新，与“互联网＋”“中国制造2025”相结合。二是推动以人为核心的新型城镇化与农业现代化协调并进，包括水利、中西部铁路、棚改、城市地下管廊等；三是推进更高水平的对外开放。而国务院发布《关于推进海绵城市建设的指导意见》，估计全国未来三年至五年内投资总额至少达到2万亿元。

　　美联储年内加息“只是预期，并非承诺”。美国9月工业产出增长环比下降0.2%，9月零售销售和新增非农就业数据也都显示增长下滑，三季度美国GDP环比年化增速目前预计低于1.5%，明显不及二季度的3.9%。美联储二号人物费希尔11日参加IMF及世界银行年会时作出了表态，大部分联储官员都相信美国仍有可能在今年加息，但这只是预期，并非承诺。如果全球经济引发美国经济偏离轨道，这一预期就将出现变化。

　　一、对短期经济的分析：

　　外需有所改善，内需依然低迷：①9月我国外贸出口同比下降3.7%，降幅在8月-5.5%的基础上进一步收窄，显示外需有所改善，与统计局PMI的新出口订单指数反弹相一致。同时，汇改后人民币小幅贬值，对出口也具有一定的积极影响。②9月对美国出口同比增速为6.8%，对东盟6.0%、印度16.3%，均大幅反弹并转正；对日本、欧盟出口同比跌幅收窄，分别为-4.6%和-0.2%。而受去年同期高基数影响，对香港出口同比大幅下降23.0%，但环比仍增长2.1%。总体来看，外需有所改善。③9月进口同比下降达20.4%，跌幅较上月大幅扩大，大宗商品价格有涨有跌，而内需依然萎靡，短期内难以见底。

　　二、对短期通胀的分析：

　　粮价大幅下跌，通缩风险升温：①9月CPI由上月2%降至1.6%，连续4个月回升后首现回落，主因食品、非食品同比增速均有下降。9月食品价格同比由8月的3.7%回落至2.7%，非食品价格由8月1.1%回落至1%。②国庆期间菜价继续下跌，食品价格明显走弱，预测10月食品价格增速仍弱，CPI同比继续降至1.4%。③9月PPI同比下降-5.9%，符合我们预期，主要工业行业价格仍持续下跌。10月以来油价短期有所回升，生产资料价格小幅下降。预测10月PPI同比降幅有望收窄至-5.7%。④媒体报道由于粮食丰收，今年入秋以来玉米价格下跌明显,农户价格平均下跌20%以上。而玉米是养猪的主要饲料，意味着从成本角度抑制猪价上涨。8月以来猪价持续回落，前期推升物价的主要因素已消失，我们下调4季度CPI预测至1.5%，且PPI通缩状况短难改观，短期通缩风险升温。

　　三、对流动性和货币政策的分析

　　货币增速回落，宽松仍有空间：①9月新增社会融资1.3万亿元小幅改善，但总体水平仍弱。其中对实体经济发放的本币贷款是增长主力，企业债融资继续高增，其他表外融资和外币贷款增长低迷。②9月对实体经济发放的人民币贷款增加1.04万亿，同比多增1822亿。受益于8月双降，9月地产销量增速仍高，金九成色仍足，带动个人住房贷款发放，支撑居民中长贷。非居民中长贷大幅增长，显示稳增长加码，基建投资保持高位增长的托底效应，但持续性仍需观察。③当月人民币存款减少3192亿元，同比少增超1.2万亿元。其中居民存款同比少增1774亿，或因居民持现理财意愿仍强；企业存款同比多增超3100亿，9月M1继续大幅上升至11.4%，反映企业活期存款增加。9月非银金融机构新增存款减少12244亿，是存款下降主因，或因证券公司客户保证金存款下降。④9月M2增速13.1%，较8月回落，货币增速回落增加通缩压力。9月金融机构外占下降7613亿元，或仍需降准补充流动性；而且CPI大幅回落，通缩风险升温，意味着降息空间再度打开。

　　四、对政府政策的分析：

　　发展新动能，建海绵城市：①李克强总理主持召开经济形势座谈会，称当前我国经济正处在新旧动能转换的艰难进程中，旧动能的弱化加大了经济下行压力，但新动能也在加快成长。下一步从三个方向培育新动能：一是深化结构性改革，推动大众创业万众创新，与“互联网＋”“中国制造2025”相结合；二是推动以人为核心的新型城镇化与农业现代化协调并进，包括水利、中西部铁路、棚改、城市地下管廊等；三是推进更高水平的对外开放。②李克强主持召开国务院常务会议，部署加快发展农村电商，通过壮大新业态促消费惠民生；确定促进快递业发展的措施，培育现代服务业新增长点。③国务院发布《关于推进海绵城市建设的指导意见》，鼓励对海绵城市建设提供中长期信贷支持，估计全国未来三年至五年内投资总额至少达到2万亿元。④国务院发布《关于推进价格机制改革的若干意见》称，价格机制是市场机制的核心，到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节。

　　五、对海外经济的分析：

　　美联储年内加息“只是预期，并非承诺”：①美联储二号人物费希尔11日参加IMF及世界银行年会时作出了表态，大部分联储官员都相信美国仍有可能在今年加息，但这只是预期，并非承诺。他还强调，如果全球经济引发美国经济偏离轨道，这一预期就将出现变化。②美2015财年财政赤字降至4390亿美元，较去年同期下降了9%，创2007年来新低。个人及企业税收增加，是财政赤字下滑的主要原因。③美国9月工业产出增长环比下降0.2%，连降两月。在工业生产数据之前公布的美国9月零售销售和新增非农就业数据也都显示增长下滑，三季度美国GDP环比年化增速目前预计低于1.5%，明显不及二季度的3.9%。④欧洲央行也开始对美联储“指点江山”：加息对全球影响变大。欧洲央行副行长Vitor上周四表示，美联储加息对全球、特别是中国这类新兴市场国家的影响比过去大，因为全球经济环境已经变得更加一体化，而各国央行又几乎没有任何脱离近零利率的经验。

　　"国债利率新低，信用事件频发"海通债券每周交流与思考第140期（姜超、周霞）

　　上周债市继续上涨，国债利率下行1bp，银行间AAA级、AA级企业债、城投债利率平均下行9bp，中证转债指数上涨3.3%。

　　货币利率低位。9月以来我国经济、通胀和货币增速均回落，降息空间打开，而9月金融机构外占下降7613亿元，或仍需降准补充流动性。货币宽松持续，货币利率低位，维持未来三个月7天回购利率2.5%左右判断。

　　利率短期波动，长期有望新低。上周利率债大涨后有一定调整压力，维持未来3个月10年国开中枢3.5%的判断，低利率时代收益率波动加大。长期看，经济增速下台阶，资产回报率普降，我国也不例外，预测16年10年国开中枢或降至3%，而10年国债利率或降至2.5%。

　　信用事件频发，城投风险再降。中钢股份公告称拟以中钢国际股票为10中钢债追加质押担保，并将回售期再次延长一个月，上述股票目前市值约38亿，预计投资者选择不回售的概率较大，企业债刚兑再次延续。10英利MTN1如期违约，是今年继天威、中科云网、中富后的第四起公募债违约，而雨润中票则化险为夷，但16年上半年到期的短融和中票仍有兑付风险。发改委大幅放松企业债发行，城投再融资风险再次下降，信用基本面处在历史最佳时点，配置价值仍存。

　　转债把握机会、分级A防风险。十一后情绪回暖推动股市上涨，转债跟涨，后续仍有跟随股市普涨机会。但格力和歌尔价格又重回140元以上，高达40%以上的溢价率制约上涨空间，表现或不及股市，建议适当参与转债博取向上收益。上周股市大涨，分级A多数下跌，平均跌幅约-1.32%。整体来看，股市上涨趋势渐显，分级B上涨的确定性更高，分级A则受到B上涨和溢价套利的双重压制，长期配置价值亦不高，分级A机会仍需等待。

　　一、对货币利率走势的分析

　　基本面支撑宽松，货币利率低位：①上周央行逆回购900亿，到期1600亿，净回笼资金700亿，银行间货币利率保持低位。上周R007均值上升3BP至2.45%，R001均值上升2BP至1.91%。②美国加息延后，我国9月出口因贬值而改善，贸易顺差近历史新高；而10月境内外汇率价差消失，抑制套汇和资金流出；当前人民币趋稳，资本外流对资金面冲击缓解。③9月以来我国经济、通胀和货币增速均回落，降息空间打开，而9月金融机构外占下降7613亿元，或仍需降准补充流动性。货币宽松持续，货币利率低位，维持未来三个月7天回购利率2.5%左右判断。

　　二、对利率债走势的分析

　　短期有波动，长期看新低：①上周一我们发布《当低利率来敲门—再论零利率是长期趋势》提出长期利率有望挑战历史新低，10年国债利率或迎2%时代，其后债市应声大涨。上周1年期国债上行2BP，国开债下行8BP；10年期国债下行3BP至3.12%，最低到3.04%，而10年国开债下行8BP至3.58%。②上周一级市场国开债需求依然旺盛，10年国债发行利率跌破3%，创08年金融危机后新低，口行招标结果向好。③9月信贷回升源于房贷和基建融资改善，但工业整体低迷、经济下行压力仍大，物价回落、通缩风险再现，需要货币宽松，基本面利好债市。④股市和存款持续向理财搬家，当前高收益资产稀缺，对超20亿规模的理财而言，利率债吸引力大幅上升，配置需求增加助推利率下行。⑤上周利率债大涨后有一定调整压力，维持未来3个月10年国开中枢3.5%的判断，但低利率时代债券收益率波动加大。长期看，经济增速下台阶，资产回报率普降，我国也不例外，预测16年10年国开中枢或降至3%，而10年国债利率或降至2.5%。

　　三、对信用债走势的分析

　　信用事件频发，城投风险再降：①上周信用债大幅上涨，银行间AAA级企业债、AA级企业债利率平均下行9BP、11BP，城投债收益率平均下行8BP。②中钢股份公告称拟以中钢国际股票为10中钢债追加质押担保，并将回售期再次延长一个月至11月16日，行权日延长至11月20日，上述股票目前市值约38亿，预计投资者选择不回售的概率较大，企业债刚兑再次延续。③10英利MTN1如期违约，是今年继天威、中科云网、中富后的第四起公募债违约，而雨润中票则化险为夷，但16年上半年到期的短融和中票仍有兑付风险。④发改委大幅放松企业债发行，边际上有望提高企业债后续供给，但平台转型背景下供给提升幅度仍待观察，对经济托底而非强刺激。城投债再融资风险再度下降，配置价值仍存。⑤企业信用基本面仍未好转，中上游、产能过剩等高危行业积累的信用风险逐渐爆发，信用事件仍将不断发生，建议加大排雷力度，防范信用风险。城投再融资风险再次下降，信用基本面处在历史最佳时点，配置价值仍存。

　　四、对可转债的分析

　　与权益同行，把握机会：①上周中证转债指数上涨3.3%，同期HS300上涨5.81%，创业板指大涨10.48%。②上周电气与航信转债停牌，其余个券表现出色。格力大涨17.82%，14宝钢EB上涨10.54%，而歌尔和15天集EB分别上涨8.44%和4.42%。③股票估值受益于货币宽松带来的利率下行、成本节约和去产能带来的盈利改善，以及股市风险偏好的整体回升。经过此前大跌，股市价值逐步体现，长期乐观，资产轮涨。④十一后情绪回暖推动股市上涨，转债跟涨，后续仍有跟随股市普涨机会。但格力和歌尔价格又重回140元以上，高达40%以上的溢价率制约上涨空间，表现或不及股市，建议适当参与转债博取向上收益。

　　五、对分级A的分析

　　分级A仍需等待：上周股市大涨，分级A多数下跌，平均跌幅约-1.32%。②上周分级A涨跌互现，深成指A、瑞和小康、中航军A和煤炭A基表现较优，涨幅在3%以上，而同瑞A、诺安稳健、证券A、互联网A和军工A等表现较差，跌幅在4%以上。③随着股市上涨，分级A价格下跌，当前隐含收益率均值小幅回升至5.3%，份额也有所回升，但与二季度仍相去甚远，与债券加杠杆等比仍不具优势，长期配置者仍需等待。④套利方面，下折套利空间较小，且股市上涨趋势下下折可能性下降。溢价套利机会逐渐显现，可关注高铁A端、网金A等，警惕溢价套利对分级A价格的打压。⑤整体来看，股市上涨趋势渐显，分级B上涨的确定性更高，分级A则受到B上涨和溢价套利的双重压制，长期配置价值亦不高，分级A机会仍需等待。

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