连续9次降息降准 央行货币政策效果有限？

　　短短11个月，中国人民银行7次挥起降准降息的调控工具，其中两次降准、两次降息、3次“双降”。如果再算上去年底的两次降准，央行在不足一年时间内释放流动性的频次达到了9次之多。

　　【中国经济论坛】中国不缺钱，货币政策缘何一再宽松

　　连续9次降息降准 央行货币政策“效果有限”？

　　短短11个月，中国人民银行7次挥起降准降息的调控工具，其中两次降准、两次降息、3次“双降”。如果再算上去年底的两次降准，央行在不足一年时间内释放流动性的频次达到了9次之多。

　　宽松、适度宽松、稳健、适度从紧、从紧……对市场而言，央行对货币政策的描述颇有些感性，几乎没人能够说清“由松及紧”每一档所对应货币量的准确边界。

　　如此这般注入流动性后，炒股的牵挂股票是不是涨，买房的关心房价会不会跌，存银行的也想知道存款能不能跑赢通胀，搞实业的更想了解办贷款有没有可能容易些……接下去货币政策如何演绎，左右着每个人的“钱袋子”。

　　刺激投资和消费，改变公众预期

　　央行货币政策悄然“变调”是因为在“闹钱荒”吗？然而对比数据显示，从中国当下资金供给情况看显然并不缺钱：1949年—2008年，银行系统一共投出的信贷是30万亿，而2009年—2014年银行系统投出的信贷达到50万亿。

　　“无论从M2占整个GDP的比重看，还是最近几年货币投放量看，都是非常惊人的，仅仅2009年到2012年的货币量就超过了新中国成立60多年来的总和，这种情况下，绝对不能归咎于中国缺钱。”中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军接受《中国经济周刊》记者采访时如是说。

　　从存量看，中国的广义货币M2绝对规模和相对规模的确都居高不下。截至2014年底，中国的M2达到122万亿元，与同年GDP的比率逼近200%，位居全球主要国家前列；从增量看，2006年—2008年，社会融资规模分别为4万亿、6万亿与7万亿元，在2009年与2010年倍增至14万亿，2011年虽短暂回落，2012年以后又重回上升轨道，并创下新高。

　　既然并不缺钱，为何央行又要掉头宽松？中国社科院金融所货币理论与政策研究室副主任杨涛对记者分析，这与今年宏观经济形势密切难分，“在增速下滑的情况下，一方面需要适度宽松的政策来引导刺激投资和消费，另一方面也需要适度宽松的政策来改变公众的预期。”

　　连续降准降息的背后，确实是国内经济前所未有的转折点。近年来，中国GDP增长速度从长达十数年连续两位数悄然回落到个位数，从保“8”到保“7”再到探至“6”时代，经济增速的战略“红线”不断下移，代表工业景气程度的PPI指数甚至连续43个月为负值。

　　刘胜军认为，PPI的负增长实际上提高了实际利率，这种情况下降息和降准有其必要性。“另外一个背景就是当时在4万亿之后，中央为了控制通货膨胀，把存款准备金率提到一个非常高的程度，对银行形成了很大的制约，现在中国经济处于一个明显的下行周期，中央转而采取较宽松的货币政策，是可以理解的。”

　　此外，企业负债率过高造成的资金链紧张也是专家眼中央行货币政策需要转向的主因。目前中国企业部门的负债率占比，相对于发达经济体来说是全球最高的，已经超过了GDP的70%。

　　专家多主张宽松货币政策

　　事实上，相比中国央行“半遮琵琶”的“从松”货币政策，全球各国都在刮起货币宽松的风潮，从北美到欧洲再到亚太地区，主要发达经济体的重量级央行都在超发货币，以对抗通货紧缩风险及经济疲态，中国也不可能脱离阵营。

　　美国自从2008年金融危机以后一直维持着极度宽松的货币政策，美联储维持着几近于零的基准利率，共多印了近4万亿美元注入市场。尽管去年底美联储结束了资产购买计划，终结了长达6年之久的量化宽松，但至今迟迟未能加息，仍然维持着低利率的宽松货币政策。

　　今年年初，欧洲央行也按下“宽松”按钮，宣布了数额逾万亿欧元的量化宽松计划，通过购买主权债券向市场注入海量的欧元。不久前欧洲央行再发声明，暗示最早将在12月扩大量化宽松规模。

　　日本自安倍晋三上台后便启动了宽松货币政策，日本央行推出无限量QE，导致日元在两年时间里对人民币贬值程度超过了50%。而澳大利亚、俄罗斯、埃及、秘鲁、新西兰、瑞士、印度、新加坡、加拿大、韩国央行等也都在今年内纷纷发表了宽松声明。

　　竞相宽松的“多米诺骨牌”效应之一，就是本国货币贬值，其溢出效应会促使其他国家跟进实施宽松政策。此轮全球宽松潮开始以来，各国货币已经开启了竞争性贬值进程，人民币汇率在陷入被动境地的情况下，为了避免货币人民币大幅升值削弱竞争力，选择宽松政策也更符合国家利益。

　　记者注意到，今年7月，央行货币政策委员会成员进行了微妙的例行调整，钱颖一、陈雨露、宋国青三位专家委员由樊纲、黄益平、白重恩补缺，而盘点补缺的三位专家过去的观点，多主张宽松货币政策。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐对《中国经济周刊》记者表示，当前货币政策为了使经济能够平稳发展所采取的适度宽松措施还是必要的，“央行应该在经济疲弱和投资下降的情况下采取比较宽松的货币政策，我的评价是正面的。”

　　对外经贸大学金融学院博导丁建臣也对记者分析：“面临持续下行的经济压力，发挥央行的功能性作用，频繁调整完善货币政策是必然的。”著名经济学家、北大国发院名誉院长林毅夫还在今年的两会上给出了“我国应采取更宽松的货币政策”的对策建议。

　　“降息降准效果极其有限”?

　　不过，对于宽松政策可能产生的刺激效果，市场却并不乐观。“我并不认为降息降准就能让中国经济好起来，第一是目前中国经济产能普遍过剩，实体经济债务率过高，这样的大背景下，货币政策有时是无效的，也就是说无论你投入多少货币这个钱不会转化成实际的投资，因为没有投资机会。”刘胜军对《中国经济周刊》记者坦言，此种情况下，新增的货币有两种可能，一种是企业借新债还旧债，另一种就是可能进入股市、楼市。

　　曹凤岐也对记者强调，货币政策本来就是一个相机抉择的政策，“因为前几次货币政策的调整没有起到明显的效果，所以未来会继续使用这种货币政策，但是整个经济结构的调整和经济下滑并不是货币政策造成的，所以不是货币政策宽松了马上就能刺激起来，调整是一个过程。”他同样直言，部分货币已经流入虚拟经济。

　　丁建臣也告诉《中国经济周刊》记者，虽然进一步降息降准是必然的，尤其是降准，但货币宽松政策的作用极其有限，“宽松货币政策释放出的资金包括降息降准释放的资金，没有完全进入实体经济中，而进入实体经济中的资金也往往没有产生预期的效果，货币政策本身有时滞性，货币政策从央行主动实施，到实体经济中反应过来，中间需要一个慢慢地消化过程，至少经过商业银行，商业银行传递给企业，企业再反馈给市场，这样一个反应的链条。”

　　丁建臣和曹凤岐都强调，宏观经济的组合拳设计中，财政政策和货币政策相辅相成效果可能更好。

　　“2015年上半年，我们看到社会融资总额的增长和银行信贷的增长是不匹配的，这一定程度上也就证明了资金没有进入实体经济，可能到了资本市场上。”杨涛也持相近观点。他对《中国经济周刊》记者分析，货币政策和公开市场操作虽然是对流动性的及时调整，但体制内外存在结构性的差异，使资金难以被配置到最需要的领域。

　　金融资源错配，制约货币政策效果

　　刘胜军表示，对于实体经济的刺激方面，货币政策已经出现失灵的状况。“主要问题是中国金融体系没有效率，一方面是银行占据绝对主导地位，另外国有银行的大部分资源被配置到没有效率的行业和部门，比如说中国的企业债务，其中75%是在我们的国有企业，但是对整个GDP的贡献，国有企业还不到40%，却占有了75%的金融资源，这本身就是金融体系的错配。”他说

　　“中国的证券市场长期得不到发展，特别是股票市场，IPO又暂停，所以直接融资是受到压抑的，这个也大大降低了整个金融体系的效率。”刘胜军表示，“另外一个突出的问题就体现在我们中国利率的双轨制，民间利率和银行利率有一个超过一倍的落差，这都是我们金融体系的过度管制所导致的，和货币供应量太少没有必然的关系。”

　　在刘胜军看来，按照目前的趋势，中央还会继续降息降准，但由于金融改革步伐过慢，刚性兑付、预算软约束等问题长期得不到清理，制约了整个货币政策实际的效果。

　　“我国货币政策的传导机制还有很多不畅通的地方，所以政策层也在强调，需要定向的调整而不是一味地大水漫灌，我们在货币政策操作的同时还是需要传导机制进一步地顺畅，包括一直在谈的利率市场化、改变过去过于依赖银行传导货币政策的套路等。”杨涛如是分析。

　　丁建臣也对记者表示，货币政策效果极其有限的根本问题在于制度性创新迫在眉睫，“金融的背后是政治、是交易、是风险、是利益集团等等，五中全会也提出，企业制度、银行制度等所有制度都需要创新。”

　　(实习生毕彤彤对此文亦有贡献)

　　2015年央行按动货币“宽松”按钮

　　2月4日

　　央行年内第一次降准，宣布自2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　2月28日

　　央行年内第一次宣布对称降息，决定自3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

　　4月19日

　　央行宣布再次降准，决定自4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。

　　5月10日

　　央行年内第二次宣布对称降息，决定自5月11日起金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%。

　　6月27日

　　央行宣布“双降”，自6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，以进一步支持实体经济发展，促进结构调整。同时下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点。

　　8月25日

　　央行再次宣布“双降”，决定自8月26日金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%。自9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　10月23日

　　央行第三次采取“双降”形式进行调整，决定10月24日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，并自同日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。