易宪容：容忍人民币汇率走低是将“防线后撤”

　　上周以来，人民币汇率持续走弱，在岸价及离岸价都创下4年多以来的新低。在这种情况下，市场对人民币汇率未来的走势再次出现贬值预期。比如，国际投行野村声称人民币将在明年底贬值至6.8元水平，德银也预期2016年美元兑换人民币汇率会跌到6.4元至6.7元的水平。

　　可以看到的是，上周人民币汇率走低与8月11日央行突然宣布调整中间价形成机制后两天大跌6%不同，而是呈现出阶梯型下跌的走势。每天收盘价基本上低于当天中间价100点左右，反映了央行通过境内外金融机构干预，有限度地释放调整压力，以避免汇率突然急跌可能引发的市场震荡。同样是干预市场，但这次的做法并未引发明显的恐慌情绪。

　　对于近期人民币走低，市场所讨论的原因很多，如美联储加息、中国经济增长下行的压力大以及人民币纳入SDR货币篮子后增加人民币汇率弹性等。

　　其实最核心的问题，应该还是8月11日新汇改之后，仍然面临着资金流出的巨大压力，央行要维持人民币汇率的稳定，其成本与代价越来越高，甚至于超出此前的预期。

　　比如11月份中国外汇储备下降了872亿美元。路透社的数据显示，央行及商业银行最近大批沽售美元，与外汇储备在半年内减少近5000亿美元走势相一致。所以，这次央行允许人民币汇率在一定程度上走低，就是将防线后撤，以此来节省有限的外汇储备。估计这才是最近人民币走势的真实原因。

　　但是，央行允许人民币波动的意图也十分纠结。最关键的是人民币汇率能否按照央行的意图而变化。由于人民币汇率变动是一种金融行为，主要取决于市场预期。对于当前人民币汇率走势，在市场看来，主要是人民币实际有效汇率依然偏于高估，中国经济增长仍面临下行压力，再加上美联储加息等外部因素，如果这些情况不改善，人民币未来走势难言乐观。

　　对于管理层来说，既想以人民币汇率的小幅下调来测试国内外市场的反映，增加人民币汇率的弹性，降低维持人民币稳定的成本和代价，又想通过人民币币值一定程度上的高估来保持中国的大国经济地位，并借以推进人民币国际化的进程。但很显然，要实现这种平衡并非易事。

　　自从2005年人民币启动汇改以来，人民币的汇率制度及汇率形成机制的市场化程度不断提高，不过总体上几乎没有偏离单边升值的态势。这种结果有助于打造中国经济大国的地位，也能保证中国GDP快速增长，但这也是让大量的资金流入中国并造成中国资产价格特别是房地产价格全面上升的重要原因之一。

　　所以，国际货币基金组织借助中国希望人民币纳入SDR货币篮子的机会，要求中国央行减少对人民币汇率的干预，推进人民币汇率形成机制的市场化改革进程。央行也接受该建议，即在8月对人民币汇率中间价形成机制进行改革，以便让更多的市场因素来决定人民币汇率的变化。

　　但是我们也看到，人民币新汇改一旦启动，央行最近10年对人民币干预所积累的一些问题就会逐渐显现出来——央行如果不维持人民币汇率的稳定，市场有可能形成趋势性的贬值预期；但如果为了人民币汇率的稳定而再次进入市场进行干预，则不仅其代价及成本越来越高，且有可能重回以前干预过度的老路。这正是央行对人民币汇率变化十分纠结的原因所在。

　　总体上应该看到，央行会允许人民币汇率更多地由市场因素起作用，但绝不会允许人民币出现趋势性的大幅贬值，否则这不仅会打乱人民币的国际化进程，更可能引发大量资金流出中国。

　　这也正如国家外汇局一直以来的表态那样：我国经济和市场的基本面是稳健的，不存在人民币汇率长期贬值的基础。当前央行所要解决的难题，就是如何平衡干预与市场之间的关系，如何让这种平衡对中国最有利。

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