人民币贬值修正高估

　　“8·11”汇改以后，在岸人民币汇率跟随离岸人民币汇率出现了先升后贬(2015年8月14日—2016年1月18日，在岸和离岸人民币收盘价分别贬值2.7%、1.8%，中国外汇微信号注)。2015年11月30日以来，受美联储加息影响，人民币贬值速度开始加快。2016年1月11日，离岸人民币出现逆转，急升1000点，收复前4个交易日的跌幅，遏制了此前的跌势，此后处于震荡态势。

　　笔者认为，人民币的贬值是对前期人民币高估部分的修正。经济基本面决定汇率的长期走势。美国经济稳步增长，欧元区经济疲弱复苏，而中国经济增速放缓。但2014年7月至今，美元指数升值了23%，欧元贬值了18%，人民币中间价仅贬值了6.4%。因此，“8·11”以及这轮的人民币贬值是对前期高估部分的修正，是向市场均衡合理汇率水平的回归，并非竞争性贬值。对此，各国应客观看待而不宜带有色眼镜。

　　人民币贬值有利有弊。有利的方面是：当前经济下行压力较大，人民币贬值有利于促进出口;贬值使得人民币更加接近“均衡汇率”，有利于加快汇率市场化进程和人民币国际化;此外，汇率更灵活后，货币政策独立性将显著提高。不利的方面是：资本流出压力加大，风险偏好下降。

　　人民币还会继续贬值吗?笔者认为，短期人民币仍有贬值压力，但中期有支撑，长期则取决于能否通过成功推动改革改善中国经济前景。国内经济下行压力加大、金融市场不稳定、中美货币政策分化等因素决定了短期人民币仍有贬值压力。但从中期来看，人民币有三大强力支撑，即贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。2016年9月G20峰会将在中国杭州召开;10月，IMF正式将人民币纳入SDR，这些都有利于增强市场持有人民币的信心。

　　未来利率和汇率如何抉择，取决于央行内外目标的选择和取舍。上世纪90年代末，在资本管制的情况下，中国坚持不贬值且国内货币政策宽松，同时进行供给侧改革。但现在，资本账户开放程度已大大提高。汇率自由浮动是大势所趋，但节奏可以控制，央行的货币政策目标应逐渐转向国内经济。在资本账户开放趋势不可逆的前提下，面对经济增速下行、物价存在通缩压力，作为大国开放经济体，公共政策的目标应以内部目标为主。可通过降息降准、供给侧改革等推动国内经济，而在汇率端是阶段性还是一次性释放贬值压力的策略选择上要权衡利弊得失。

　　作者系国泰君安首席宏观分析师

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