供给侧结构性改革的实施路径

　　其次，总需求中投资消费比重失衡全面推升了各部门负债率。从1998年亚洲金融危机的需求管理开始，我国主要通过高投资率来拉动经济。这种高投资主要集中体现在对房地产和城市基建的投资上面。这种需求管理模式极大拉动了企业的融资需要。企业很难通过股权融资来完成这些项目资金，更多是通过银行贷款等来完成，推动了杠杆率的上升。

　　再次，以量为主的增长模式造成了过剩产能，推升了过高的杠杆率。在对供给侧结构性改革说明中可以看出，我国长期坚持的以量为导向的供给模式已经不适应新的环境，导致大量过剩产能的出现。这些过剩产能依靠贷款等资金支持，为此贷款的企业进一步转化为僵尸企业。这个累积的过程进一步推升了全社会的杠杆率。

　　最后，金融数量管制等金融政策通过影子银行提升了杠杆率。我国企业在高杠杆率的同时，也持有了大量现金及等价物，企业存款在M2中的比重一直持续上升。定期存款的增加表明资金大量沉积在企业中，并没有发挥购买原材料、促进流通的作用。这意味着我们的杠杆率并不是为了生产，而是资金沉淀。这些沉淀的资金里面的主力就是委托贷款和信托贷款。银行为了规避贷款规模管制需要将正常的贷款转化为不受到管制的品种，导致了表外贷款和影子银行业务的盛行。在这个过程中，作为对商业银行的回报，每个企业并不能完全得到贷款的使用权，将部分贷款必须存在银行，帮助银行扩大负债，增加规模。通过委托存款和信托存款的方式，这些钱主要进入了表外理财，导致企业持有的现金和理财产品的持有数量上升。由于贷款主要和抵押品有关，而不是企业的投资机会，这就导致了流动性错配，企业持有现金水平与投资机会无关，导致金融与实体经济脱节。通过参与金融活动，整个这种泛金融化过程推升了企业的负债率。

　　去杠杆的政策建议

　　我国的高杠杆率更多是生产关系不适应生产力等结构性因素产生的。这就意味着必须在长期过程中通过改革来根本解决这个问题。当然，在这个长期过程中也需要一些短期措施来保证不发生金融风险。

　　取消金融规模管制。前面的分析已经表明，我国当前影子银行体系日益庞大背后的一个重要原因是金融的规模管制，逼迫商业银行将表内业务转移至表外。规模管制就导致金融空转，实体经济与金融脱离。所以，当前亟需取消合意信贷规模管制等直接的数量型管制措施。当然，规模管制的取消并不是能够轻易完成的，还需要辅以利率市场化和宏观审慎监管的推进。

　　以构建基准利率为突破口加快利率市场化。为了在放松控制之后保证贷款增速不失控，就需要尽快进行利率市场化改革，推进货币政策走向价格型调控，从而改变商业银行的动机。利率市场化并不仅仅是放开存贷款利率就可以。利率市场化关键的问题是放得开、管得住。因此，利率市场化中最为迫切的任务是加快建设政策利率，选定一个短端利率作为未来的政策操作目标利率，以此为基础构建合理的利率期限结构，从而加快塑造商业银行合理的价格环境。

　　以金融大部制为切入点推进宏观审慎管理。在利率市场化的过程中，还需要辅以宏观审慎管理。宏观审慎管理采用了一般均衡的思路，以资本监管和流动性监管为主要手段，可以有效防止目前微观审慎监管的不足，避免金融体系违约产生的信贷紧缩和火线销售问题。在我国，宏观审慎管理需要注意的一个关键问题是谁来实施。建议以中国人民银行牵头，构建金融大部制，依据主要是：首先，金融部际联席会无法承担宏观审慎监管职能；其次，当前我国的金融体系处在利率市场化和人民币国际化的大变革的背景下，如果不能让这两个变革与其他金融监管改革协调，容易引发金融危机。

　　适时加快注册制改革。要降低杠杆就需要加大股权类融资。这需要加快股市的制度建设。因为现在的市场机制与当前的全面融资需求并不匹配，这就需要有大规模改革的勇气。注册制改革正好提供了这个契机，可以通过全面改革构建符合新常态发展要求的股市。

　　与化解产能过剩联动。高杠杆很多是和过剩产能、僵尸企业相联系。要化解高杠杆，一个关键就是解决过剩产能。对过剩产能的债务可以通过减记、债转股等方式处理，在企业的重组过程中合理安排债务，提升企业经济绩效。

　　通过给央行、政府和居民加杠杆，为企业去杠杆创造条件。全面去杠杆会导致社会的资金紧张，加大经济下行力度。我国政府和居民还有较大的加杠杆空间，可以通过鼓励发债和贷款等方式来扩大杠杆率。这个过程提高了社会需求，为企业降杠杆提供空间。

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