多层次资本市场可联动  市场分化两极格局凸显

　　备受市场关注的新三板分层方案终于在上周五落地，在一个月后新三板将正式迈入分层时代。作为新三板市场的一项重大改革，分层制度推出后，对发展多层次资本市场的建设将产生怎样的作用？将给挂牌企业和投资者带来哪些影响和改变？

　　□市场反应

　　创新层企业量价齐升

　　2016年5月27日，全国股转公司正式发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》，办法将于2016年6月27日起正式实施。按照最终的分层方案，监管层将新三板市场分为基础层和创新层，其中为创新层设置了三套并行的标准。挂牌企业只需要满足标准中的任意一条就拥有了进入创新层的资格。

　　新三板近两年的发展呈现井喷态势，截至6月2日，新三板挂牌家数已经达到7464家。政策落地，挂牌企业也跨入了发展的新时代。在市场表现上，呈现出欣欣向荣的景象。从本周的市场表现来看，先行迈进“高富帅”门槛的创新层企业明显更胜一筹。

　　以5月31日交易为例，在当日的做市股票当中，创新层企业平均涨幅在0.87%，是基础层企业涨幅的5倍有余。当日创新层企业的成交量和成交额，分别是基础层的5.23倍和5.72倍。在成交量前20名的企业中，有14家创新层企业，6家基础层企业。而在成交额前20名的排名中，有17家创新层企业上榜，基础层企业仅占3个席位。在当日涨幅前20名的公司中，有11家创新层企业，9家基础层企业。

　　根据华龙新三板研究院对其中的创新层企业和基础层企业统计，无论从企业2015年的收入利润情况还是市场表现来看，创新层的企业表现远远好于基础层企业。

　　□对话

　　出场专家

　　吕红贞

　　华龙证券新三板业务管理总部总经理

　　统筹管理公司新三板推荐挂牌、做市、融资、并购等全产业链业务。拥有10余年证券、金融行业从业经历，在企业上市、资产管理、新三板推荐挂牌、做市、融资等方面具有丰富的管理和实践经验。

　　郑立昌

　　九泰基金总裁助理，产业投资部总经理

　　8年审计工作经验，5年投资与风险管理经验。先后担任立信会计师事务所高级经理、昆吾九鼎投资管理有限公司风险管理部总监。擅长逻辑推演与体系构建。

　　目的

　　分类服务 信息对称

　　京华时报：作为新三板市场的一项重大改革，分层制度最主要想解决的问题是什么？

　　吕红贞：首先，解决投资者信息不对称的问题。全国股转系统挂牌公司数量非常庞大，同时，新三板定位于为创新创业型企业提供资本市场服务，创新创业型企业由于其所处发展阶段，企业规模小、风险高，通过分层管理，挂牌企业信息可得到有效披露。

　　其次，目前，新三板挂牌企业众多，差异较大，分层制度可以帮助企业解决发展路径不清晰的问题。分层后可以对挂牌企业实现分类服务、分层监管。

　　第三，分层制度是解决流动性问题的基础性制度安排。

　　郑立昌：从目前来看，新三板公司由于短时间内数量激增，因此，难免形成鱼龙混杂的局面，而分层以后，最主要解决的就是，可以逐步在不同层次内实行一系列重要制度的差异化，对市场内的企业更好地起到激励与约束作用，可以更进一步在控制风险的基础上完善市场功能，来改变鱼龙混杂乱象。同时，也为投资人遴选标的及投研决策提供更充分的信息和更大便利。

　　意义

　　改善结构 健康发展

　　京华时报：分层制度推出以后，对发展我国多层次资本市场的建设有哪些影响？

　　吕红贞：促进多层次资本市场健康发展，在政府工作报告中已连续4年提及，而新三板的建设是多层次资本市场健康发展的重要抓手。

　　新三板分层后，通过市场化的机制来促进新三板市场运行效率以及流动性的提高，为我国多层次资本市场的完善做出积极的补充。一方面，通过分层实现对挂牌企业差异化的制度安排，会吸引更多企业参与到新三板中来，健康发展，有利于解决我国资本市场“倒三角形”的不合理结构。

　　另一方面，分层有利于实现多层次资本市场能上能下的联动，促进多层次资本市场健康发展。

　　郑立昌：分层是新三板系统化建设过程中非常重要的一环。到目前为止，新三板实行的是低门槛、市场化原则，三板市场不对场内企业进行认证和背书，完全交给市场自身去解决。但在这样的情况下，却加大了投资人对企业的识别成本，并且对投资人的识别能力要求特别高，反而不利于提高新三板运行效率。而分层可以部分解决这个问题。

　　可以说，新三板分层的意义，不弱于2013年底的新三板向全国推广，可视为新三板的又一次重生。

　　效果

　　优胜劣汰 推动成长

　　京华时报：企业的优良好坏能通过分层解决么？

　　吕红贞：虽然挂牌公司分层是新三板市场发展的内在需求和必然结果，能够更好地满足中小微企业差异化需求，合理分配监管资源，同时有效降低投资者的信息收集成本。就如同股转公司相关负责人提及的，挂牌公司分层的本质是风险的分层管理，其实现方式是制度的差异化安排，挂牌公司分层不是将挂牌公司简单地分为“好与坏”“优与次”，而是为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供相适应的资本市场平台，从而更有针对性地提出监管要求和提供差异化服务，合理分配监管资源，提高监管的有效性。

　　基础层挂牌公司同样是新三板的挂牌企业，同样能获得与其发展阶段、发展需求相适应的资本市场服务，同样能赢得成长空间。

　　郑立昌：企业的优良好坏还是要交给市场和企业自身去解决，企业发展的前景主要还是取决于企业自身，企业进入创新层，是企业自身经营良好的结果。但即使进入创新层，如果后续发展不好，这个企业还是会被淘汰出局。

　　未进入创新层的企业可分为两类，一类是企业本身质地确实不好，这类企业要通过改善经营状况来解决发展问题，如果不能改善，未来只能被淘汰；另一类是质地不错、但暂时还不符合创新层标准的企业，通过努力持续经营，未来会符合创新层标准。

　　新三板本身作为中国多层次资本市场中承上启下的一层，本身就应该是一个动态的生态系统。

　　后续

　　私募做市 公募入场

　　京华时报：分层之后的后续制度建设还会有哪些？

　　吕红贞：《分层管理办法》发布之日，同时发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，并发布了“全国股转公司积极准备私募机构做市业务试点相关工作”，差异化地放开了类金融企业在新三板发展的同时，为做市商扩容做试点安排。分层后可期待的制度性安排还有私募做市、董秘资格考试、公募基金的入场、合格投资者的准入、转板制度的出台等，竞价交易制度在三板的推出还尚待时日，做市制度是创新层主流的交易制度安排。

　　郑立昌：新三板分层，相当于对分到创新层企业的一次嘉奖，但这个嘉奖不是白给的，是要以承受更高的约束为条件的。所以，会在信披、监管上要求更严格，同时，在交易制度、融资服务、投资者便利性方面给予更好的激励。

　　投资

　　淘金趋热 市场分化

　　京华时报：分层之后，会给挂牌企业和投资者带来哪些影响和改变？

　　吕红贞：按照创新层三条标准统计，能够进入创新层的公司占比超过12%。对于投资者而言，从创新层的优质企业中寻找标的极大地提高了投资效率。近1000家的准创新层企业规模，优质企业的快速成长，将吸引更多投资者来到新三板创新层淘金。

　　对于新三板挂牌企业结构而言，创新层推出将留住优秀企业，促进中间企业，淘汰落后企业。分层制度推出后，优秀企业脱颖而出，短时间内将受到热捧，大量资金追逐，甚至短时间内在顶层形成上百倍市盈率。

　　创新层的优秀企业得到更高的估值认可，摘牌排队到A股再上市的可能性进一步降低。创新层无论是政策福利还是流动性都远好于基础层的情况下，那些有望进入创新层的中间企业，将会更加努力地发展业务，以期早日进入创新层。分层后基础层企业的定向增发将变得困难，市场会进一步分化，产生马太效应。

　　郑立昌：新三板分层，是对新三板企业在更高标准上进行的一次分类准入。通过分层，客观上降低了投资者的投资难度和筛选成本，在一定程度上减少了投资风险，有利于提高投资效率，也更有利于提高新三板交易的活跃度。

　　不过，分层以后，基础层的交易会进一步被冻结。

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