当前经济金融数据显露“五大背离”

　　近期，国家统计局和央行先后公布了8月份经济金融数据。总体来看，固定资产投资中民间投资和制造业投资增速再创新低，企业新增贷款为负。与此同时，在房地产景气和公共投资主导的基础设施投资推动下，工业部门短期供需矛盾、产能过剩问题有所缓和，工业增加值、工业企业盈利、PPI等数据出现短期企稳的迹象。这些经济现象的背后是当前中国经济金融数据显露的“背离”。

　　固定资产投资、工业增加值和工业利润的背离加剧

　　毋庸置疑，作为一个处于工业化进程中的大型经济体，固定资产投资、工业增加值和工业企业利润仍然是观察中国经济景气状况的最主要指标。从历史上看，工业增加值与固定资产投资的增长几乎是同步的，然而，今年1月份-8月份全国固定资产投资累计增速已连续下降至8.1%，创下2000年以来新低，而同期工业增加值企稳回升迹象明显，同比增速为6%。与此同时，工业企业利润在1月份-7月份实现了6.9%的大幅回升。投资增长的继续下行、工业增加值企稳回升、工业企业利润大幅上涨，其根源在于制造业生产和制造业投资的背离。今年1月份-8月份制造业投资累计增速仅为2.8%，而同期制造业工业增加值实现了6.8%的增长。出现这一现象的原因是：制造业生产取决于短期需求，制造业投资则取决于长期预期。今年以来，房地产和基建投资的增长，使得工业品价格出现企稳回升趋势，进而钢铁、水泥等制造企业产能利用率和开工率回升。然而，对于长期需求，当前中国经济仍处于增速换挡期，处于探底阶段，制造业投资下滑反映了企业对未来需求预期仍偏悲观。

　　全社会固定资产投资

　　和民间投资的背离加剧

　　从全社会固定资产投资的变化趋势看，在国有投资、基础设施投资和房地产投资的共同拉动下，今年1月-8月份全社会固定资产投资累计增速为8.1%，与上月持平。然而，从市场角度观察中国经济景气前景的关键指标——民间投资依然十分低迷，同期增速仅为2.1%，再次创下有统计以来新低。从历史上看，民间投资增速一直都显著高于整体投资增速，出现当前这种民间投资增速显著低于整体投资增速的现象，可作如下解释：国有企业投资更注重短期需求和稳增长，基础设施投资本身由公共财政、地方融资平台和国有企业投资为主导，逆周期调节明显，而民间投资关注长期预期和长期市场需求前景，顺周期特征十分明显。因此，民间投资低迷与整体投资增长相背离，从另一个侧面也反映企业家对经济增长的前景不乐观。

　　居民贷款与企业贷款

　　罕见高度背离

　　讨论完工业部门和投资的一系列背离，接下来将重点考察货币金融领域的两大“背离”。首先是8月份企业贷款和居民贷款罕见高度背离，即居民贷款大幅高于企业贷款，在银行新增贷款中占据完全主导地位。历史上，居民贷款大幅高于同期非金融企业贷款的现象从未超过三个月。然而今年3月份以来，在核心城市个人按揭贷款的拉动下，居民新增贷款首次超过企业贷款，成为银行新增贷款的主要部分，今年3月份-8月份，居民新增贷款6个月累计高达3.48万亿元，其中以住房按揭贷款为主的中长期贷款为2.97万亿元，同期企业贷款累计仅为1.06万亿元，不及居民新增贷款的1/3，其中4月份、7月份和8月份企业新增贷款为负，特别是用于企业日常运营的短期贷款，7月份-8月份两个月内净减少3183亿元，而在8月份，企业短期贷款、中长期贷款均为净减少。由此可见，企业融资需求之低迷。

　　M1、M2增速

　　背离依然较为严重

　　货币金融领域的另一大“背离”是M1、M2增速背离。历史上多数时期，M2增速都显著高于M1的增速，这大体反映了经济平稳增长时期广义货币形成的过程。当然，在经济景气快速上升时期，如2009年-2010年，M1增速曾显著高于M2，这一时期主要是反映了企业的活期资金需求活跃，同时企业利润账面资金快速累积。然而，2015年10月以来出现的M1增速高于M2的背离趋势则有所不同，至今年7月份二者的裂口持续扩大至15.2%。当前M1、M2增速背离的有三方面原因：一是持续的降息使得企业持有活期存款的机会成本下降，企业增持定期存款的意愿减弱；二是国有企业、地方融资平台、机关团体获得大量的低成本资金后趴在活期账户上；三是房地产繁荣使得房企持有大量的活期现金。8月份最新的数据显示，M1、M2增速的裂口小幅收窄至13.9%，但这一收窄的趋势能否持续，还需要未来几个月确认。

　　CPI、PPI

　　背离趋缓

　　8月份，PPI同比通缩幅度进一步收窄至-0.8%，环比实现了0.2%的通胀。与此同时，CPI同比涨幅进一步下行至1.3%，环比涨幅为0.1%（参见下图）。探究CPI、PPI同比涨幅的缺口收窄至2.1%，可作出以下两方面解释：一方面，今年以来中央政府强力去产能政策、大宗商品价格企稳回升的影响，加上房地产市场、基础设施投资等领域投资的稳定增长，工业品的供需矛盾和产能过剩问题有所缓和，使得PPI价格企稳回升的趋势继续；另一方面，长达53个月的PPI通货紧缩，已于今年初逐步传导至CPI，加上国内消费强劲增长势头的终结、国内消费品产能过剩依然严重等原因，使得CPI涨幅于4月份再度下行。必须承认，PPI通缩收窄、CPI温和通胀，是货币当局等决策部门所希望看到的，这将有利于货币政策继续保持较为宽松的取向，推迟政策转向的到来，为稳定经济增速创造良好的货币环境。

　　综上所述，以上的五方面“背离”大体反映了当前中国经济的形势：在房地产繁荣、基础设施投资两大动力拉动下，反映短期供需层面的PPI、工业增加值、工业企业利润均出现了企稳回升或改善，而反映民间企业家对长期增长信心的制造业投资、民间投资、企业贷款等指标则持续低迷。

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