依靠货币刺激难以解决经济的深层次结构矛盾

    市场对汇率形成机制的理解和接受程度在不断提高。

    2016年以来，人民币汇率波动较为剧烈，这背后有外部和内部两方面的深层次原因。

　　从外部来看，欧美日等发达经济体之间经济周期和经济政策分化所带来的外溢效应冲击是人民币汇率波动的重要原因。人民币中间价定价新规则——“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”——表明，人民币汇率走势更多与一篮子货币相关联。2016年以来，上述国家的汇率均呈现明显波动，美元指数最高接近100，最低值不到92。而且，由于美国经济数据的摇摆、英国退欧等事件，汇率市场波动剧烈。

　　从内部来看，人民币汇率的波动性和灵活性上升也是汇率正在更多由市场因素驱动的表现。伴随着汇率形成机制改革的深入，汇市的参与主体更加多元化，预期也更为多元化和分散，主体的多元化和行为的变化可能会在短期内加剧人民币汇率的波动幅度。2016年以来，受企业外币负债去杠杆以及海外兼并收购意愿不断升温等因素影响，中国外汇市场呈现阶段性的外汇供小于求的局面，人民币对美元收盘汇率阶段性地呈现较中间价贬值的走势。

　　具体分析这期间人民币汇率的波动，可以发现，2016年1月份至2月初，人民币汇率的波动幅度加大，可以视为8·11汇改的延续，市场对汇率形成机制的变化需要一个适应的过程，离岸和在岸汇差阶段性较大的问题也需要一个过程来逐步化解。2016年2月13日周小川行长接受专访，首次就汇改与市场进行全面系统的政策沟通，是这一轮人民币汇率改革以来注重政策沟通的一个重要转折点。之后，央行不断强化与市场的沟通，在汇率引导上也更加市场化，干预频次在减少，但在市场出现异常波动时积极干预，有助于预期的稳定。

　　随着央行强化与市场的沟通，市场对汇率形成机制的理解和接受程度在不断提高。2月下旬至今的人民币汇率波动幅度扩大，其实更多是汇改的应有之义。随着人民币汇率更多由市场来决定，人民币和市场主要货币的双边波动都会有所加大。以对美元汇率为例，3月、4月美联储加息预期降温，美元指数持续下跌至92左右，而5月、6月又随着加息预期升温持续反弹，这期间，人民币兑美元也是先升值后贬值。另外应注意到，在当前参考“收盘价+一篮子汇率”形成机制下，人民币兑一篮子货币的波动幅度通常会低于兑美元的波动幅度，3月初至6月末人民币兑美元汇率中间价年化波动率为4.28%，而CFETS人民币汇率指数年化波动率仅为2.31%。一方面，人民币兑美元汇率更为灵活，双边波动呈常态化；另一方面，人民币兑一篮子货币也在尝试保持相对稳定的基础上稳步提高灵活性，进而提升人民币汇率的市场化波动的程度。

　　那么，接下来人民币汇率走势又会怎样？从2016年到现在，人民币汇率波动总体上呈现非对称性策略贬值趋势，也即美元走强时，更多盯住一篮子货币，人民币兑美元贬值，但对一篮子货币仍保持稳定乃至升值；美元走弱时，更多的参考美元汇率，跟随美元一起走弱，对一篮子货币贬值。从趋势看，人民币汇率是否延续这一策略，很大程度上与美元走势密切相关。一旦美元的强势得到进一步强化，非对称性、策略性贬值的“两条腿”走路策略就可能面临较大压力。类似的情况出现在英国退欧公投的黑天鹅风波中。美元走强，使CNH一度达到6.7，CFETS人民币指数同样走贬，人民币汇率出现了“双贬值”。如果未来美元再次上演快速升值，人民币中间价仍需在“稳双边汇率”还是“对篮子货币升值”中做出不可回避的抉择。

　　在新的人民币汇率形成机制下，美元的走势依旧是影响下半年人民币汇率走势的最主要因素。从国内来看，自8·11汇改至今，影响汇率走势的主要因素中，由贬值预期导致的资本外流和贬值压力已大幅弱化，企业进一步去化外币负债的空间也较为有限，但居民和企业部门积极寻求海外资产配置会在中长期持续影响汇率走势。金融高杠杆和资产泡沫能否平稳化解也会是影响汇率走势的一个关键变量。同时，从更为基本的影响因素看，中国经济转型的进展如何，直接决定了中国的劳动生产率的提高速度，进而直接影响到人民币汇率的中长期走势。另外，人民币与美元利率的相对走势也有很大影响。

　　人民币汇率较大幅度地波动，那什么水平是一个相对合理的汇率呢？理论上说，所谓合理汇率，无非就是指汇率的合理均衡水平，也就是与宏观经济运行中外部均衡目标与内部均衡目标相一致的真实汇率水平。在具体的测算上，学术界有很多研究，如购买力平价法、基本面均衡汇率、行为均衡汇率等，但结果不尽相同。这表明，基于国际收支、价格水平等不同的切入点，汇率存在多重均衡水平的可能。在实践中，人民币资本项目还在稳步开放进程中，仅仅基于经常项目的汇率均衡显然适用性下降。因此，探讨人民币汇率的合理均衡水平是与央行对汇率的干预导向以及资本项目的开放步伐等密切相关的，它其实始终处于动态变化的过程之中。

    从目前市场的政策操作以及货币当局的官方表态来看，可以大致判断，货币当局可能倾向于重点关注经常性项目顺差等基本面指标，支持汇率的基本稳定。近期资本外流趋于缓和也从特定的角度印证了人民币汇率水平可能已处于相对均衡水平。在动荡的国际环境下，货币当局可能会期望新的人民币汇率形成机制既能实现有效汇率随市场变化波动，又能稳定汇率预期。

　　在应对汇率的波动中，央行应对汇市波动的经验不断积累。可以观察到的应对策略包括：其一，应对短期市场汇率波动和汇率水平的灵活调整相结合。人民币兑美元从2014年年初的6.0到8·11汇改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，几度遭受了较大的贬值压力。在稳定汇率预期的过程中，资本外流收窄、汇率水平灵活调整、波动性增加起到了重要作用。其二，注意调节在岸和离岸之间的汇差。保持一个相对稳定的汇差，减少离岸和在岸市场之间的套利机会，也有助于稳定市场预期。同时，这也客观上提出了如何培育离岸人民币市场、丰富央行在离岸市场的调控工具等课题，央行要避免在离岸市场进行调控时引起巨大波动。其三，应对汇市波动与坚持资本项目开放并行不悖，在保持相对平稳的资本项目开放预期条件下，坚持资本账户开放非对称推进政策，即，继续推出鼓励资本流入的措施，但在对待可能引发资本外流的开放措施方面保持谨慎。总体上保持资本管制政策的连续性，避免贸然采取的资本管制措施引发市场的恐慌。

　　对于监管层的操作，常常有人用“货币战争”的模式去理解。个人认为，“货币战争”如果用于讨论汇率政策，实际上是一个笼统的、也有些戏剧化娱乐化的词汇，很难具体界定其包含的内容。不过，从全球经济看，目前仅仅依靠货币刺激难以解决经济的深层次结构矛盾，正在成为全球主要货币当局的共识。从这个意义上看，竞相贬值显然不会成为主要经济体的长期一致的选择。当前全球贸易保护主义确实在抬头，去全球化升温，但主要国家在汇率方面保持了相当程度的克制，更多是积极的汇率协调，年初至今的多次G20会议都一再重申避免竞争性贬值的立场。各国的实际行动也验证了这一共识性立场：日本在步入负利率时代之后，日元持续强势，与安倍期望日元贬值以提振出口和通胀的意愿背道而驰。日本政府多次口头警告，但至今为止，所谓干预只是停留在口头上。英国退欧过后，市场普遍预期会迎来新一轮全球货币宽松，但即便英国也没有在7月议息会议上第一时间降息，而是确认退欧冲击经济基本面后于8月降息。

    根据计划安排，人民币加入SDR货币篮子于2016年10月1日生效，人民币加入SDR货币篮子之后，人民币汇率有望逐步走出市场化汇率走势，央行会逐步退出日常交易形式的干预。随着人民币国际化不断深入，越来越多国家和地区开始使用和持有人民币，参与人民币汇率市场博弈的供求方日渐增多，人民币汇率的波动必然更加灵活。

　　短期来看，人民币汇率走势受人民币加入SDR事件影响有限，主要仍是受国内外经济环境影响。中长期来看，人民币在加入SDR后，更多将体现出在新兴市场和周边国家补充并逐步取代现有国际储备货币的角色。因此，人民币汇率政策目标更应体现为与新兴市场货币汇率保持相对稳定，而在适当范围内保持对美元汇率的灵活弹性，从而为逐步摆脱原来在汇率波动幅度较小环境下形成的作为“准美元”的汇率同步节奏，以增强人民币在国际货币中的独立影响力。

　　此外，中国内地央行货币政策操作框架也面临着内外部政策优先次序的权衡和选择。随着人民币成为国际储备货币，货币政策的国际协调变得更为重要，中国内地央行独立的货币政策效果将受到削弱，内地经济增长问题则在一定程度上上升为全球经济发展问题。目前内地经济形势面临结构转型的压力，随着金融改革的深化，未来会面临内部经济增长目标（或者说内部平衡目标）与外部人民币汇率稳定目标之间的政策优先次序的权衡，正如20世纪80年代、90年代拉美国家和亚洲国家的货币当局所面临的选择。作为内需市场较大的经济体，货币政策应优先保证独立决策的空间，人民币汇率则相对灵活，对多数新兴市场货币保持稳中趋强，对美元的汇率可在更大区间内保持波动。

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