从债务周期视角看本轮债转股及对市场影响

　　●10月10日债转股方案落地，从五个方面来看，“市场化”推进成为本轮债转股的基调。

　　●金融危机后中国处于债务周期的下行阶段，顺周期行业和国有企业债务问题严重。通过债转股对抗债务周期的关键在于提高企业经营效率，如引入真正的战略投资者以优化企业经营管理机制。

　　●债转股对市场的影响主要体现在三个方面：1）有助于化解银行不良贷款风险，减轻企业债务负担，降低企业债务风险，有利于修复风险预期；2）利好钢铁、煤炭等周期行业龙头股。在去产能进程中，具有区域定价权以及产品竞争优势的龙头企业将成为受益对象，如中钢国际、长航凤凰等；3）利好（地方）金融资产管理公司。近年来地方资产管理公司加速成立，海德股份、陕国投A、东方日升等将受益。

　　近期实施债转股的5家企业情况

    ⊙国金证券研究所

　　债转股落地 市场化推进成基调

　　1、本轮债转股正式拉开序幕

　　10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股方案正式落地。时隔17年（上一轮债转股在1999年实施），新一轮债转股重新拉开序幕。

　　本轮债转股遵循了三大原则：1）市场运作，政策引导；2）遵循法治，防范风险；3）重在改革，协同推进。

　　2、从五个方面看本轮债转股方案

　　与1999年的债转股不同，本轮债转股的基调是市场化推进。从企业选择、持股机构、定价、资金来源和股权退出五个方面来看：1）企业选择：明文禁止“僵尸”等非优质企业进行债转股；2）持股机构：债转股持股机构范围比1999年更广，社会资本参与、股权基金持股成为新看点；3）定价：各方协商，突出市场化定价、减少政府干预；4）资金来源：鼓励社会资本参与、政府不兜底；5）股权退出：多元化的股权转让方式。

　　债转股的背景与债务周期视角

　　1、债务周期：中国正处于债务周期的下行阶段

　　债务是把双刃剑，在经济周期中扮演着重要角色。债务周期是指债务和经济增长的反馈机制：经济上行时，居民和企业财务状况良好，居民和企业的债务规模不断扩张。而信贷扩张又促进了居民消费和企业投资增长，从而进一步带动经济增长，债务和经济增长形成正反馈；当债务积累到一定程度时，为应对不断加重的债务负担，居民减少消费，企业减少投资，导致经济下滑。而经济下行进一步导致居民和企业财务状况恶化，举债能力下降，债务规模收缩，使得消费和投资进一步下降，经济因而进一步下行，债务和经济增长形成负反馈。

　　金融危机后，中国处于债务周期的下行阶段。中国的债务问题以企业债务问题为主，2014年非金融企业债务占GDP比重为123%。数据上看，企业的债务规模增速与固定资产投资增速和经济增速高度正相关。2000-2007年中国处于经济上行周期，债务和经济增速形成正反馈，GDP保持快速增长，企业债务规模也增长迅速，企业投资增速上升。2008年全球金融危机爆发，2009年中国实施了4万亿元的刺激政策；2010年后中国处于经济下行周期，债务和经济增长形成负反馈，GDP增速下滑，债务规模增速下降，同时企业债务负担上升，工业固定资产投资增速下滑。

　　2、顺周期行业债务问题严重

　　在债务周期中，出现债务问题的重灾区是顺周期行业。在2011年后，顺周期行业利润下降，资产负债率上升，企业面临债务困境，而逆周期行业则利润上升的同时伴随着资产负债率下降。数据上看，顺周期行业（以钢铁、煤炭、有色三个行业为代表）2011年后利润和资产负债率一减一增，出现背离，可见企业债务问题严重；反观逆周期行业（以食品、医药两个行业为代表），行业利润一直保持增长，同时资产负债率不断下降。

　　3、国有企业债务问题严重

　　2008年后（金融危机后），国有企业和民营企业的杠杆率出现分化，国有企业开始加杠杆，民营企业杠杆率加速下降。

　　2010年后国有企业的债务负担不断加重，而2012年后，民营企业的债务负担呈现平稳下降趋势。2010年后（4万亿刺激政策过后），国有企业的债务负担不断加重，国有工业企业利息支出占息税前利润比重不断上升，从2010年15%上升到2015年的33%。反观民营企业（除国有企业外的其他企业），2010年后民营企业的债务负担也在上升，民营工业企业利息支出占息税前利润比重由2010年的8.7%上升到2012年的12.4%，但是2012年后民营企业的债务负担开始呈现平稳下降趋势。

　　债转股能对抗债务周期吗

　　1、债转股可以通过两个方面影响企业实际经营

　　债转股能在短期内减轻企业债务负担，改善企业账面上的财务数据。债转股后企业资产负债率立刻下降，利息支出下降，净利润上升。但是企业账面上的数字变化对企业经营有实际影响吗？债转股后企业经营效率会改善吗？企业投资会增加吗？

　　债转股可以通过效率和总量两个方面对企业的实际经营产生影响：1）效率方面：债转股后参与实施债转股的各主体协同优化企业经营管理机制，提高企业经营效率；2）总量方面：债转股减轻了企业负担，有助于企业增加投资，扩大规模。

　　通过债转股提高企业经营效率、增加企业投资需要满足一系列的前提条件。债转股提高企业经营效率的前提条件是：债转股后企业引入的是真正的战略投资者，企业经营管理机制得到优化；债转股增加企业投资的前提条件是：企业经营环境得到改善，因为企业投资不仅与企业债务负担相关，还与整个经济大环境有关，如市场风险和投资机会等。

　　2、债转股对抗债务周期的关键在于提高企业经营效率

　　债转股能否对抗债务周期的关键在于债转股后企业经营效率是否能够提高，因此，实施债转股时要以引入战略投资者、优化企业经营管理机制为主要目标。总量方面，通过债转股减轻企业债务负担对拉动企业投资增长的效果有限，原因是当前中国经济正处于结构转型期，未来将呈“L型”走势，企业经营环境不容乐观。数据上看，2008-2010年工业企业债务负担下降，但是工业固定资产投资增速并未上升，原因在于金融危机后经济前景不明朗，企业投资意愿不足。此外，陷入债务困境的企业大多处于顺周期行业和产能过剩行业，减轻债务负担对拉动这些企业的投资增长效果也有限。所以债转股对抗债务周期的关键在于提高企业经营效率，通过债转股引入战略投资者、优化企业经营管理机制。

　　3、1999年债转股的经验也表明：提高企业经营效率才是关键

　　1999年实施债转股减轻了国有企业的债务负担，但并没有从实质上改善企业绩效，而2003年深化国有企业改革等结构性改革的展开才从实质上改善了国有企业的经营绩效。1999年实施债转股后减轻了企业债务负担，但是并没有从实质上改善企业经营绩效；2003年后，得益于深化国有企业改革（国资委于2003年成立，陆续出台多项关于国有企业法人治理结构的政策，涉及薪酬管理、绩效考核等方面），再加上经济开始上行，国有企业经营绩效才有实质性地改善。

　　债转股对市场的三方面影响

　　1、债转股有助于释放风险，有利于修复风险预期

　　债转股有助于化解银行不良贷款风险、降低企业债务风险，有利于修复风险预期。从1999年债转股的历史经验来看，债转股后银行不良贷款比率稳步下降。在当前银行不良贷款风险不断加大背景下（数据上看，商业银行不良贷款比例不断上升），债转股有助于化解银行不良贷款风险，释放金融风险。同时债转股能够减轻企业的债务负担，降低企业债务风险，释放企业（大面积）破产风险。总的来说，如果不进行债转股，中国经济的金融风险和债务风险将不断上升，债转股有利于修复风险预期。

　　2、利好钢铁、煤炭等骨干企业

　　实施债转股的首要对象是钢铁、煤炭等骨干企业，债转股和国企改革的组合拳短期内将改善企业财务状况，长期将提高企业经营效率。同时随着最近一系列去产能措施取得一定成效，未来行业有望进一步整合。2016年以来钢铁和煤炭价格呈上升趋势，在钢铁和煤炭企业经营环境有望进一步改善的情况下，钢铁、煤炭等骨干企业债转股后经营状况有望超预期改善。在去产能进程中，具有区域定价权以及产品竞争优势的龙头企业将成为受益对象，如中钢国际、长航凤凰等。

　　3、利好（地方）金融资产管理公司

　　金融资产管理公司在实施债转股方面将大显身手。在承接不良资产方面，（地方）金融资产管理公司是连接银行和企业的重要通道。在股权基金持股方面，（地方）金融资产管理公司有望在基金成立和管理方面发挥重要作用（比如设计金融方案、募集资金等）。近年来地方资产管理公司加速成立，如海德股份、陕国投A、东方日升等公司将受益。

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