债市：寻顶路未尽 蛰伏待春归

　　立春之后天气转暖，债券市场却反倒迎来“倒春寒”。2月6日，10年期国债收益率大幅上行约8bp，重新逼近3.5%关口并再创近17个月新高，10年期国债期货主力合约T1706也冲高回落，尾盘几乎回吐全部涨幅。

　　“影响近日市场走势的无疑是央行启动非典型‘加息’，货币政策从偏宽松继续向稳健中性甚至略偏紧转变。”市场人士指出，近期政策利率陆续上调，导致货币政策紧缩预期持续发酵，同业监管趋严等消息进一步加剧去杠杆忧虑，加之国内经济基本面企稳状态延续、美联储加息压力犹存，短期资金回笼压力较大，市场情绪仍偏谨慎，短期内收益率寻顶之旅或尚未结束，建议投资者蛰伏静待时机。

　　收益率再创新高

　　春节后第二个交易日（2月6日），债券市场并未迎来立春之后的暖意。当日银行间现券收益率大幅上行，午后招标增发的五期农发债中标收益率全部高于二级市场水平，国债期货则全天低开高走，尾盘几乎回吐全部涨幅。

　　从盘面上看，昨日10年期国开活跃券160213收益率大幅上行9.05bp，收报4.17%，创2015年4月10日以来新高；10年期国债活跃券160023收益率上行8.08bp，收报3.48%，创2015年8月21日以来新高。盘后数据进一步显示，昨日指标中债10年期国债收益率亦大幅上行约8bp至3.4905%。

　　一级市场方面，农发行昨日下午招标发行的1年、3年、5年、7年和10年期固息增发债中标收益率依次为3.3572%、3.8078%、4.0150%、4.2069%和4.3015%，均高于二级市场估值水平，且五期债中除5年期外，其余四期债认购倍数均不足3倍，整体需求一般。

　　而受短期资金面宽松影响，国债期货早盘一度小涨，午后则基本回吐涨幅。盘面数据显示，昨日10年期国债期货主力合约T1706小幅低开于93.32元，早盘一度大涨0.42%至93.765元，然下午14时直线跳水后震荡走弱，最终收盘涨0.01%报93.365元；5年期国债期货主力合约TF1706收盘则跌0.01%，报97.400元，当日该合约盘中最大涨幅为0.22%。

　　“节后央行上调了逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，债市情绪偏空，今日一级市场农发债招标遇冷，现券收益率上行，日终大幅走弱。”昨日盘后，业内人士点评称。

　　货币政策预期趋紧

　　市场人士指出，2017年开年，央行陆续上调MLF、OMO、SLF利率，进一步明确了货币政策中性偏紧的态度，结合节后资金回笼压力较大，流动性可能仍然偏紧，由此债市不可避免呈现出波动加剧的局面。

　　1月24日，央行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较此前一期均上升10BP；春节后的2月3日，央行在公开市场进行了200亿元7天期、100亿元14天期和200亿元28天逆回购操作，操作利率分别为2.35%、2.50%和2.65%，较年前上一次操作均分别上调10BP；另据媒体报道，央行2月3日还上调了常备借贷便利（SLF）利率，其中隔夜品种上调35BP至3.1%，上调7天和1个月SLF各10个BP分别至3.35%和3.70%。

　　央行连续上调政策利率被一些市场人士解读为货币政策转向的标志，结合2月6日央行连续第二日暂停公开市场操作，2月流动性到期回笼量高达约2.5万亿元，短期内市场对资金面谨慎情绪较浓。

　　“央行操作针对季节性的调整一般是以对冲目的为主的，无论是节前大量投放，还是节后大量到期，这都不重要；对我们更重要的，是MLF利率上调以及节前逆季节性回笼流动性这两个信号，而这两个信号都是指向货币政策边际收紧。”方正证券表示。

　　天风证券则进一步指出，短期来看，全球流动性无论是实际还是预期都发生了边际收紧，宽松渐行渐远。回到国内来看，由于特朗普冲击产生的不确定性，利率债和人民币汇率的变动面临的外部不确定性明显增多。同时考虑到国内基本面、政策面目前还没有明确缓解的迹象，相关政策取向将继续围绕去杠杆、控风险，结合节后资金回笼，流动性可能仍然偏紧，操作上建议继续控制仓位和久期。

　　不过兴业研究认为，当前为引导信贷合理增长并降低金融杠杆，央行通过上调逆回购利率，当然是货币政策的临时边际性收紧；然而，在经济复苏基础不稳、通胀压力有限的背景下，货币政策尚不具备掉头转向的基础。“稳健中性”仍将是未来一个季度货币政策的主旋律。随着前期去杠杆、去泡沫行为的持续，泡沫的风险会逐渐下降，而稳增长的重要性则可能再度上升，由此将令未来政策重心再度发生转换。

　　债市调整难言结束

　　“投资者担心的仅是10bp的‘加息’？显然不是！投资者担心的是央行推动金融去杠杆的坚定决心。”中金公司的一份最新报告点出了眼下债市投资者最为担忧的一点。

　　分析人士指出，政策利率陆续上调，释放了金融去杠杆的明确信号，同业监管趋严等消息进一步加剧去杠杆忧虑，且预计相关政策取向将继续围绕去杠杆、控风险，叠加国内经济基本面企稳状态延续、美联储加息压力犹存、短期资金回笼压力较大等因素，短期内债市调整尚未结束，建议投资者蛰伏静待时机。

　　“央行此次上调流动性工具利率，指向金融和实体去杠杆，再次明确了去杠杆和抑泡沫的态度坚决，信号意义大于实质，可谓恩威并济。”海通证券表示。

　　中金公司指出，为适应新环境并吸取金融危机的教训，央行也在打造“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的宏观政策框架。对债市而言，后者也许同样甚至更为重要。金融去杠杆过程中，央行一方面提高资金成本、拉长负债久期降低套利空间，倒逼去杠杆；另一方面强化MPA等考核，比如本次不符合MPA考核机构申请SLF，需要承受100bp的惩罚性加点。此外，后续仍需要关注同业存单、银行理财等监管措施对市场的冲击。

　　方正证券认为，节后大量资金到期后，央行可能还会在公开市场操作上进一步收紧，以控制当前的金融风险以及通胀风险，这可能会引致收益率的进一步上行，因此，债市远未到抄底时机，降久期降杠杆仍然必要。

　　中信证券同时指出，节后债市面临以下各方面的压力：资金回笼压力大、政策利率上升、国内经济内在逻辑改变，去杠杆推进、国外加息压力。在此之下，债市不可避免呈现出波动加剧的局面。

　　申万宏源证券则认为，货币政策工具小幅升息意在去杠杆而非实体经济融资成本提升，基本面不支持启动加息周期。政策工具小幅升息对当前债市的影响主要在于情绪，悲观情绪下市场对基本面压力的确认可能需更长时间，在此之前建议蛰伏静待时机。市场经历此前大幅调整，场内场外杠杆已经有所下降，本轮升息不会造成太大抛压但市场情绪将趋向谨慎。预计二季度开始，经济和通胀数据开始反映基本面下行压力，债市可能会出现交易性的投资机会。（王姣）

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