另类再融资“刹车” 新替代模式浮现

　　再融资新政效果立竿见影，多家上市公司紧急调整重大资产重组方案。分析人士指出，规模和价格的限制令配套募集工具效用下降，配套融资方低价参与融资、实现利益共享模式生变；另一方面，“现金收购＋再融资”、“再融资＋募投项目”、“三方交易”等另类重组方案遭遇刹车。再融资监管趋严情况下，“上市公司+PE”模式及可转债有望成为并购重组资金的重要来源。

　　另类重组方案“刹车”

　　受“并购重组配套融资定价按照发行期首日定价”、“发行股份不得超过本次发行前总股本20％”双重影响，金宇车城、台基股份、博云新材等多家上市公司调整重组方案。

　　“以发行期首日为基准的定价模式对并购重组的影响更大。”某私募机构负责人告诉记者，“参与配套融资的，往往是关联方或与实控人有千丝万缕关系的利益相关方，并能以低价参与配套融资，重组风声释放后股价涨幅非常可观。如果按照发行期首日来定价，这种传统利益共享的模式将发生变化。”

　　“从整体上来看，再融资新规对正常的重大资产重组项目并未造成很大冲击。我接触好几个项目都只是在配套融资规模和定价上进行微调，有些甚至不需要调整。”某小型券商投行总监指出，“现金收购＋再融资”、“再融资＋募投项目”等另类重组方案的麻烦则比较大。

　　该投行总监指出，为规避重组审核，此前不少公司推出了再融资和现金收购资产的方案，先通过外部借贷以现金方式收购标的资产绕开监管审核，再借道再融资募集资金替换先前的贷款。“或者是反过来，先通过定增募集资金，再以募集资金收购标的，实质就是将发行股份购买资产和配套融资整个步骤拆分出来。”

　　“好几家用这种套路的公司已经在做较大调整了，主要是再融资受到20%的限制，再融资的金额难以覆盖前期购买标的资产的资金。”该投行总监告诉记者。

　　另一大型券商投行人士告诉记者，去年10月份起监管已经开始管控收购资产作价规模，规模越小越容易审核通过，规模越大耗费时间越长。很多公司都愿意压缩标的作价进行现金交易，以便快速通过审核。该投行人士表示，再融资新规发布后，这些公司基本都调整了方案。

　　新替代方式渐显

　　多位业内人士指出，再融资新规下，若仍以现金方式收购，“上市公司+PE”型的模式或许会是较好的替代方案。在该模式下，上市公司往往和外部投资者联合成立并购基金，能够在减轻上市公司资金压力的情况下实现对标的的“锁定”。

　　“上市公司和PE公司发起设立一个有限合伙企业，上市公司出一部分钱，再通过PE公司募资，比如做一些非标融资或者向外募集LP资金，先把标的买下来提前锁定，然后一步一步实现外部投资者的退出。”上述大型券商投行人士表示，“这种操作在时间上留出了更大的操作空间，上市公司可以等监管部门的定增审批或进行其他的操作，但如果是通过过桥资金收购，定增募资就会显得很迫切。”

　　天弘定增研究人员指出，再融资新政着重强调了再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢，后期政策导向将有利于这些品种的发展。并购配套融资虽然不受18个月影响，但其拟新发股票数不能超过原股本的20%，若并购标的的体量较大且标的原股东方要求现金支付比例较大，其现金对价部分的募集也将由可转债品种来完成。

　　上述小型券商投行总监指出，相比定增和配股等再融资手段，发行可转债对上市公司资质要求更高。对于财务状况优异的上市公司，发行可转债或成为其未来重要的募集资金途径。

　　壳价值再受冲击

　　根据2月18日证监会的解读，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，配套融资需按照20％融资规模和发行期首日定价，但不受18个月融资间隔的限制。

　　上述私募机构负责人指出，表面上看，再融资新规似乎对壳价值并未造成冲击，但实际仍可能导致壳价值进一步受挫，最典型的就是“三方交易”的类借壳方式很难行得通。

　　“三方交易”是指重组交易对手与股份受让方、配套融资方不存在关联关系，股权转让与重组方案相互独立。这种模式下，借壳方会通过控制权转让获得“壳”公司，再通过收购第三方资产进行重组，同时认购配套份额以巩固控制权，通过“控制权变更+资产重组”分步进行避开借壳红线。

　　深圳另一家私募机构总经理告诉记者，除了借壳难度和门槛逐步提升，新规也会导致买壳方进驻之后资本操作难度加剧。一方面，中小创高估值需要不断增发来稀释泡沫、不停收购优质资产进行支撑，另一方面，买壳方也需通过再融资进行变现。再融资新规将使这两方面均受到抑制，上市公司壳价值会大幅下降。记者张晓琪

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