外延式增长贡献下降 创业板估值尚未见底

    随着投资者情绪逐步稳定，市场也开始企稳回升，弹性较高的创业板近日来表现相对较好。自2016年开始，创业板估值持续回落，根据Wind资讯数据，创业板指数的市盈率从71倍下降至目前的39倍，创业板综指的市盈率更是从96倍回落到52倍，二者市盈率水平均已经低于历史均值、中值。虽然近年来创业板跌幅相对较大，但仅仅通过对比历史估值和涨跌幅情况，还很难断定创业板整体板块性的机会已经来临。

　　首先，从业绩角度看，创业板盈利增速支撑目前的估值水平，依然显得乏力。根据Wind数据统计，创业板在2016年和2017年一季度归属母公司股东净利润的增速分别是27.6%和4.26%。虽然一季度存在季节性因素，但相对于创业板整体52倍的市盈率而言，业绩增速依然较低，对估值的支撑不足。

　　如果将上市该公司的业绩增长分为内生增长和外延生长，我们发现在小公司的成长过程中，外延并购带来的业绩增长较为明显，创业板也不例外。根据上市公司财务数据，我们做了一个简单的模型，测算外延并购带来的业绩贡献。选取每年年初已经上市的公司，根据其年初归属母公司股东净资产与当年净资产回报率（ROE）水平，计算年初净资产带来的利润值，并与年底归属母公司股东净利润进行对比，以此来分析年初资产带来业绩在整体业绩中的占比。

　　根据上市公司年报数据，我们进行了模型测算。测算结果表明，2011年至2015年，创业板年初净资产带来的利润贡献率逐步下降，从96.7%下降至78.2%，而2016年则小幅上涨至83.3%，但依然低于2014年及以前年度。虽然该模型过于简化，且忽略了年中的财务变化，但所反映的意义十分明确：创业板业绩中，外延并购占比近年来逐步提高，而2016年出现了拐点。外延并购贡献的减弱，与市场环境和企业发展关系较大：监管层对于并购规则的调整，使得通过外延并购进行增长的难度提升；随着企业的不断壮大以及基数的提升，并购带来的效果也开始减弱。但如果外延并购带来的增长受到影响和削弱，创业板未来业绩增速的不稳定性，或将进一步提升。

　　此外，我们观察到随着并购的进行，商誉在创业板报表中的占比不断提升，未来或成为压制业绩的因素之一。根据创业板财务数据，我们计算了每季度上市公司的商誉与净资产之比。比较发现，自2010年以来，该比值持续攀升，但自2016年一季度开始，增幅开始放缓。截止2017年一季度，创业板整体商誉与净资产之比，已经达到了19.1%。

　　再从利润表的角度看商誉，我们计算每年商誉与净利润之比。统计表明，2016年年底创业板整体商誉值，为全年的净利润的2.1倍。如果商誉进行减值，那么对于创业板整体的业绩影响不可忽视。

　　最后，目前资本市场仍然处于金融去杠杆的大环境之下，监管层防风险的措施不断推行，金融领域资金运用的监管进一步加强，对流动性造成影响。资金面紧张导致的利率上行，会加大对于指数的估值压力，创业板虽然估值已经有所回落，但仍然高于蓝筹股，其面临的估值压力也更大。

　　从创业板本身的业绩、估值因素，以及市场环境来看，创业板整体板块的机会仍需等待，风险并未完全消除。但是创业板内部分化较大，部分业绩增速稳定、盈利能力较强、估值合理的个股，投资价值已经显现。因此，对于创业板的投资，更应关注细分领域的机会。

　　(作者单位：信达证券)

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