广发证券：A股未来一到两年很可能是“慢熊”格局

　　广发证券今日发布策略观点认为，A股历史上值得借鉴的两次“慢熊”是01~05年和11~12年。股市的中期趋势是受盈利、利率、风险偏好这三方面的共同影响——更形象的说：这对应着“天时”（盈利）、“地利”（利率）、“人和”（风险偏好）。而从过去的历史经验来看，只有在“天时、地利、人和”至少占两个的时候，A股市场才具备牛市的环境（06~07年牛市、09年牛市是“天时、人和”，14~15年牛市是“地利、人和”）。但是展望未来一到两年，首先A股盈利增速的高点应该就在今年一季度，接下来很可能进入连续两年的盈利下行周期；其次，在“金融去杠杆”没有完成之前，国内或将处于漫长的利率上行周期之中。这样来看，“天时”和“地利”的条件已不具备，A股市场在未来一到两年很可能是“慢熊”格局。而2000年以来A股市场一共经历了三轮熊市，其中07~08年属于“快熊”；真正能给予我们借鉴的是01~05年“慢熊”和11~12年“慢熊”。

　　“慢熊”的特点之一是估值距离底部的空间不等于股价距离底部的空间——由于“慢熊”的时间跨度较长，因此盈利的波动会影响估值向股价的传导。三次熊市的PE（TTM）底部都在20倍左右的水平。而目前A股剔除金融的PE是31.5倍，距离底部还有接近40%的空间，因此一些悲观的投资认为大盘指数也还要跌40%才见底。但是从历史经验来看，由于“慢熊”的时间跨度长，在这个过程中企业盈利也会发生明显的波动，从而使得盈利波动会影响估值向股价的传导——比如01~05年“慢熊”中，虽然PE的跌幅高达70%（从68倍下降到20倍），但大盘指数的跌幅只有55%（从2200点跌到1000点），因为在这个过程中A股五年盈利累计增长了22%，帮助缓冲了估值下降对股价的冲击；又如2011~2012年的“慢熊”中，虽然PE的跌幅只有31%（从29倍下降到20倍），但大盘指数的跌幅接近40%（从3159点跌到1950点），因为在这个过程中A股两年盈利累计下跌了11%，反而进一步放大了估值对股价的冲击。再结合当前来看，虽然估值距离底部还有接近40%的空间，但是考虑到A股剔除金融在2017~18年的两年盈利累计增速可能有20%~30%，因此会帮助缓冲估值下降对股价的冲击，大盘指数距离底部的空间应该会远小于40%。

　　“慢熊”的特点之二：“双二法则”——在“慢熊”中，“熊市反弹”的持续时间很难超过2个月，上涨幅度很难超过20%。在历史上的两次“慢熊”中，大盘指数并不是持续下跌，而是“熊市反弹”和“阴跌”的交织，因此会形成很多小波段。而在这些小波段中，虽然每次下跌的时间和跌幅都没什么规律，但是在“熊市反弹”阶段的规律还是很明显——那就是几乎每一次“熊市反弹”的时间窗口都不超过2个月，反弹幅度也无法突破20%（唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”阶段，当时反弹了4个月，上涨了35%）。再结合当前来看，本来投资者的一致预期是：考虑到6月份MPA考核导致流动性紧张，而三季度预计会有政策维稳，因此“6月份跌透、三季度反弹”；但近期监管层已经出台了一系列“维稳”措施（减持新规、IPO减速、央行投放流动性表态，等等），这使得6月份的大盘指数就出现了反弹，但也打乱了一致预期的节奏，尤其受“双二法则”的影响，三季度的市场趋势可能并不会一帆风顺。

　　“慢熊”的特点之三： 3%的 “抱团赢家”——在“慢熊”过程中能有一到两成的个股因被“抱团”而创新高，但等“慢熊”结束时只有3%的个股还能保持正收益。今年以来虽然市场整体表现疲弱，但是一些被“抱团”的个股大幅跑赢市场，甚至有149只股票创了历史新高。不过根据我们对历史的统计发现，其实在“慢熊”之中股价创新高并不是稀罕事——01~05年“慢熊”中有172只股票创历史新高，11~12年“慢熊”中有208只股票创历史新高，在数量上占当时A股总体的比重能达到一至两成。但是当整个“慢熊”接近尾声时，我们再回过头来看这些曾经创新高的股票，却发现大部分还是逃不过下跌的命运——在两轮“慢熊”结束时，最终仅有占A股总体不到3%的个股既在熊市中创了股价新高，还在熊市结束时保持有正收益。再结合当前来看，虽然“抱团”行为短期很难结束，但是未来可能不断会有个股因为自身条件不足而被踢出“抱团”的阵营（比如估值过高、业绩低于预期，等等），等本轮“慢熊”结束最终还能保持正收益的个股可能并不会太多。

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