如何建立融资功能完备的IPO市场

   ——学习全国金融工作会议精神之四

　　习近平总书记在全国金融工作会议上指出，“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。这为新常态下资本市场发展提出了更高要求。认真落实这一指示精神，既要下功夫完善资本市场内在机制，也需要完善市场外的相关制度措施。

　　笔者认为，在当前形势下，以正确的理论、正确的思路、正确的规划来引领资本市场改革，尤为重要。为此，必须完整、准确、深入地理解会议精神。

　　有人认为，中央讲“把发展直接融资放在重要位置”，强调“融资功能完备”，就意味着IPO要继续加码，要加快做大资本市场的规模。在五六月间，关于IPO的口水战也曾引起网上围观。笔者认为，把发展直接融资市场等同于大规模地发行股票，是错误的。把资本市场的功能完备起来，把市场实力壮大起来才是根本。

　　证监会统计数据显示，今年上半年，共有225家企业通过IPO审核，237家企业完成IPO发行，融资1166.46亿元，同比分别增长106%，259%和192%。单从IPO同比数据看，增速确实不小。但无论从单家企业平均融资规模看，还是从总体融资规模看，IPO融资与实体经济的需要都差距不小。今年上半年，社会融资规模增量累计为11.17万亿元，非金融企业境内股票融资4702亿元，IPO的占比实在不算大。

　　可见，所谓“IPO口水战”不仅针对IPO，而且也针对直接融资市场。这种口水战的出现，与人们对资本市场发展战略和具体政策的不同理解甚至误解有关，需要进行澄清、说明和引导。

　　党的十八大以来，大力发展直接融资市场，一直是非常明确的目标。2016年3月以来，证券监管层在强化监管的同时，倡导并推行IPO常态化。有人认为，IPO常态化就是不断地提速，甚至不顾实际加强供给。这个理解是错误的。

　　IPO常态化指的是，企业有融资需求，股票发得出去，市场接得住，就发；如果市场接不住，发行主体就会选择以更低价格发行或者不发行，由市场机制来调节。还要强调的是，IPO常态化不可能孤立地存在。“发行常态化”必须与“新增资金的常态化”“信息披露更加透明的常态化”以及“监管全面从严的常态化”相配合。“融资功能完备”与“基础制度扎实”“市场监管有效”“投资者合法权益得到有效保护”是一个整体，不能割裂。

　　IPO和定向增发、可转债、普通债等融资途径，都需要一个扎实的基础制度，核心是定价机制。IPO的本质是投融资活动，买卖双方能否共同认可融资的价格是关键。毋庸讳言，目前IPO定价机制方面还存在短板。要通过进一步实践，使市场主体在法定规则内不断博弈，让价格形成机制更加透明，更加接近上市公司的真实基本面。

　　过去，我们经常听到“大力发展直接融资”或者“扩大直接融资”的提法，而今年的全国金融工作会议则强调“把发展直接融资放在重要位置”，仔细品味，是有一些差异的。“大力发展”和“扩大”的说法，给人的直接感觉就是“量的增加”；而“放在重要位置”，则是“量”和“质”、“市场体系”和“市场环境”要统一。

　　“把发展直接融资放在重要位置”，要立足为实体经济提供支持，为实体经济输血，同时要注重融资的质量。所以融资质量，与完备的融资功能是一致的——就是说，企业想融资并且融到资了，还必须要有回报；如果融资与回报不是正相关的，就没有实现实体经济和金融的良性循环，那就不可持续。资本市场为实体经济输血，必须强调两个方面：就投资者来说，通过资本市场投资，要能够获得相应的回报，如果不能获得相应回报甚至亏损，也要明白为什么；就筹资者来说，要主动接受市场反馈，校正自身行为。所谓融资功能完备，就包括资本市场必须具备一种可追溯的反馈机制，这种反馈机制可迫使发行人检讨当初的发行定价是不是合理，有没有不恰当的行为。所以，我们讲金融为实体经济输血，不是单向的，而是双向的。实体经济获得供血后，还必须把经营情况反馈到资本市场上，即优质公司的股票体现为优价，反之亦然。

　　IPO是股票市场的基本功能之一，其本质是投融资活动，要建立完善的“发球—接球”机制。退市作为资本市场生态中的重要一环，也一样要遵循“发球—接球”原则。很多人抱怨退市机制不完善，执行不够有力，这是一个现实，但是，这绝不是“优胜劣汰”不可实施的理由。如果没有退市制度，难道就不能优胜劣汰？答案当然是否定的。按理说，一个经营很差的企业，它的股票就应该很少有人去买，价格就会走低。但奇怪的是，一些差的股票反而受到炒作。问题出在哪儿？不少机构投资者和众多的个人投资者，不是基于公司的基本面去买卖股票。所以，优胜劣汰机制应该是立体的，包括退市但不限于退市。退市机制要进一步完善，兼并收购市场要更加有效，价值投资风气要加速形成。证券经营机构、会计师、律师等对拟上市公司严格把关，也是优胜劣汰机制的组成部分。

　　为解决散户投资者不关注上市公司经营的问题，目前已成立了“中证中小投资者服务中心”。该中心已普遍开展持股行权工作，即通过购买上市公司股票，到相应的上市公司参加股东大会，核查账目，查找问题。它在一定程度上相当于一家“浑水公司”。由这个机构引导散户投资者践行责任股东、积极股东、理性股东的职责，也是完善市场主体功能建设的重要内容。

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