秉烛观险：低波幅增长和高估值资产

　　关于波幅：增速的波幅可能是历史上最低的时期之一

　　仔细观察，我们会发现一个有趣的现象，就是无论从全球的角度还是中国的情况来看，经济增长速度的波动似乎被某种神秘的力量控制住了。过去五年，G20国家的总体增长水平被框定在3%上下的一个狭小区间，这是有记录以来最低的波幅水平；而中国的情况就更加明显，2013年以来经济增速自8%以下形成一条几乎没有波幅的非常平滑的“微笑曲线”，更为史上仅见之奇观。全球经济低波幅与中国经济的平滑换挡是相互关联的，毕竟中国贡献全球增长的三分之一。

　　简单而言，全球经济的同步增长从正面说是温和的，从负面说却是乏力的。更重要的是，目前的增长速度上也上不去，下也下不来，处于一种低波幅的“平衡”状态。这种情况是怎样形成的？它会持续下去吗？什么力量会打破这种同步、乏力而低波幅的增长格局？这是我们需要回答的问题。

　　关于通胀：为何还如此之低呢？

　　从更大范围和更长时间的视角观察，我们可能进入了一个长期的低通胀时期。从全球看，上一次与严重通胀作斗争的是保罗·沃尔克(Paul Volcker)时期，他在上世纪八十年代出任美联储主席时采取严厉的加息手段对付通货膨胀。自此之后，发达国家包括美国的消费品物价指数(CPI)就进入了一个长期的下行通道。

　　金融危机之后，全球各大央行均采取了进取的、非传统的量化宽松政策工具，其目的就是希望压低长期利率、刺激资本投资，拉动经济增长。从货币主义的框架看，量化宽松政策的一个预期结果是通胀水平上升。然而，事与愿违。经济的确实现了增长，就业到达自然充分水平，而工资上涨乏力、通胀迟迟起不来。对于这种现象经济学家和货币政策制定者深感困惑，各大央行为了实现2%的通胀目标可以说是殚精竭虑，费尽思量。如此低的通胀水平导致货币政策的“鹰派”与“鸽派”理念分歧加大，政策的不确定性成为当前资本市场的心头之患。

　　可以观察到近年来的一个有趣的现象，无论是学术模型还是市场预期，常常与实际通胀数据之间出现系统性的偏差。密西根大学消费者预期指数模型2008年以来的通胀预测效果就很差，长期高估通胀走势。对华尔街的投行分析师和基金经理的通胀预测调查也是如此，实际通胀长期低于市场预期。如何解释通胀水平在量化宽松政策背景下长期处于低位，成为一个难题。

　　关于资产价格：从历史的角度看处于高估值水平

　　全球各大央行采取的激进的量化宽松政策，并没有带来消费价格通胀，但是以股票为代表的资产价格却开始变得很贵。以美国标普S&P500的估值来看，从罗伯特·希勒(Robert Shiller)所提供的经周期调整的市盈率(CAPE Ratio)曲线观察，目前的P/E水平已超过31倍，高于历史均值(17倍)一个标准差以上，这说明资本市场的权益资产是昂贵的。今年以来，全球主要股市指数均实现上涨，恒生指数上涨28%，标普500上涨15%，德国DAX指数上涨超过13%，日经指数上涨11%；上证指数和英国富时100指数上涨幅度也超过9%。其它主要资产价格(房地产和大宗商品)大都录得不错的涨幅，例如铜铝锌铅价格上涨幅度都在20%以上，铜价上涨27%。

　　尽管全球股市畅旺，股票估值也不便宜，投资者的风险意识却严重不足。11月份美国股市的隐含波动率VIX曾经低于10，上一次处在如此之低的位置正是2007年金融风暴之前。VIX指数的启示在于通过期权对冲来观察投资者的风险意识，当VIX上行就意味着投资者对股市前景感到忧虑而在期权市场进行对冲，反映他们存在某种焦虑或风险意识。当VIX下跌时就意味着市场对于风险逐渐失去警觉，投资者不再焦虑。历史告诉我们，VIX在10附近说明风险可能被错误低估。

　　资产价格上涨而消费价格不涨，这种现象应该带给我们更多的思考。盯住消费价格通胀的货币政策目标，面临严重的挑战。

　　风险来源于何处？黑天鹅与灰犀牛

　　然而，这种低波幅增长和高估值资产并存的状况可能不会持续太久，全球资本市场目前处于一种典型的“弱势平衡”，需要小心应付。一方面，长期的低波幅和高估值会逐渐消磨投资者的风险意识，容易使人们失去警觉。另一方面，任何出人意料的变化都可能导致弱势平衡的打破和资产价格的重估，甚至出现市场踩踏现象。古人云：“安者非一日而安也，危者非一日而危也，皆以积渐然，不可不察也。”(《汉书·贾谊传》)

　　什么事件可能会成为打破这种弱势平衡？谁是黑天鹅？谁是灰犀牛？短期看，通常年底会出现“粉饰橱窗”和“锁定盈利”两个相反方向的操作，后者可能是今年的主流，毕竟2017年有个好的收成。可以预见年底市场波动会加剧。展望明年，就目前的观察，风险因素可能来自几个方向。一是全球地缘政治风险，冲突爆发时点难以预料，具有黑天鹅特性。二是货币政策不确定性的风险，在退出量化宽松、缩表和加息的过程中，全球各大央行的如何加强沟通协调引导市场预期实在“费煞思量”，特别是在经济温和增长与通胀略低于央行合意水平的尴尬区域。货币政策的演变具有不确定性，鹰派过于激进可能损害充分就业，鸽派裹足不前可能会导致通胀重临。三是特朗普的税改成败可能影响全球资金流动。总之，任何超预期变化都可能产生“蝴蝶效应”，导致资产价格重估。

　　从过去十年的实践来看，极端宽松的货币政策应对金融危机尚算合格，但在促进经济增长和实现充分就业方面成效不彰。一个可以预见的变化是，全球范围出现摈弃自由市场教条的倾向，“东风”压倒“西风”，政府开始伸出“有形之手”，经济政策转向供给侧(减税)和财政工具(基础设施投资)，货币政策在回归正常化的过程中，让出主角的位置。(丁安华招商银行首席经济学家)

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