从“去杠杆”到“调结构” 央行货币政策报告或有深意

　　近日，央行发布《2018年第一季度中国货币政策执行报告》(下简称《报告》)，较此前多份货币政策执行报告在一些提法上有所不同。其中，《报告》指出，货币政策基调维持不变，但将此前“去杠杆”改为“调结构”，被部分市场人士解读为货币政策的方向发生了变化，政策力度可能由紧趋松。

　　在《报告》中提到，下一阶段货币政策要把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。之前的多篇货币政策执行报告中，相关表述是“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。”

　　“去杠杆”实为“稳杠杆”

　　中国社科院金融所银行研究室主任曾刚在接受人民网采访时表示，实际上，我们总体讲“去杠杆”的概念一直是“稳杠杆”，不是让杠杆率出现大幅明显度下降，更多地是实现杠杆率增速的可控和适度下调。

　　央行行长易纲近期在接受媒体采访时表示，中国的杠杆率过去十年来上升过快，防风险首要任务是先稳住总体杠杆率。截至2017年底，中国的债务与GDP比是249%，较上一年上升了2个百分比，而在过去五年里，这一比率年均上升13个百分点，这表明杠杆率的增长势头开始趋缓。

　　数据显示，我国“稳杠杆”的进程已取得初步成效。《报告》称，2017 年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升 2.7 个百分点至 250.3%。其中，企业部门杠杆率为159%，比上年下降 0.7 个百分点，是2011年以来首次下降，2012-2016年年均则增长 8.3 个百分点。政府部门杠杆率为 36.2%，比上年下降 0.5 个百分点，2012-2016 年年均则增长1.1个百分点。住户部门杠杆率为 55.1%，比上年高 4 个百分点，增幅比 2012-2016 年年均增幅略低 0.1 个百分点。

　　双管齐下“稳杠杆”

　　作为金融机构资产负债表的资产方和负债方的两方，社会融资规模与广义货币供应量M2，自2017年以来均处于自有统计数据以来的历史最低位，被业内人士解读为主要是金融监管加强、金融去杠杆的结果。

　　中国民生银行首席研究员温彬在接受人民网采访时说，M2增速虽然是处于一个历史底部，但是货币总量还是够的，之所以过去M2高增长，其中很大一部分的资金都用于了金融机构同业之间业务，并没有真正地进入实体。“去杠杆”挤掉的是M2中虚拟的部分。

　　曾刚介绍说，去年监管部门为了“稳杠杆”在短期见到效果，在金融层面约束比较紧。央行拉高了市场利率，通过纳入宏观审慎评估MPA考核约束整个金融体系，尤其是银行体系的信用创造能力。同时，银监会也在拆解影子银行、治理同业和资管业务等方面出台了多项政策，实际上都是对银行不合规的非信贷表外融资通道进行围堵。

　　让借钱变得“难”起来，才能为“稳杠杆”创造外部环境。“通过这两方面双管齐下，肯定会导致整个社会融资的增长速度降下来。”曾刚说，社会融资总量增长速度、M2增长速度都达到了有统计数据以来的最低水平，从来促使整个社会信用创造或者整个社会的信用状况趋紧。

　　从“去杠杆”到“调结构”

　　专家认为，从“去杠杆”到“调结构”，只是“稳杠杆”工作进入了不同的阶段，工作的重点进行了调整，并非央行货币政策有了变化。

　　“在杠杆率保持总量平稳的情况下，监管层将更加注重结构性的调整。‘去杠杆’还需要比较长的时间才能达到最初的目的。，目前看，结构性调整还没有展开。”曾刚说。

　　温彬指出，在今年的《政府工作报告》中谈到“疏通货币政策传导渠道，用好差别化准备金、差异化信贷等政策”，实际上其核心的就是要引导金融机构加大对实体经济的支持，进行结构上投放优化。

　　他认为，信贷政策的差别化将体现在，比如对房地产行业仍然还要保持宏观调控的态势，对居民部门的刚需、改善性需求还是会给予支持，但是对投机型的还是要进行严格的限制。包括对一些产能过剩的行业，地方政府的平台，都要通过这种差异化的信贷政策引导资金的使用更有效率。

　　曾刚认为，在总量上取得有效控制之后再在结构上进行疏导，把有限的金融资源流向国家想要流向的领域，可以降低整个金融体系的风险，从而实现金融资源配置效率的提升，真正能让金融机构更好地回到支持实体经济的本源上来。

　　恒银研究指出，央行近期的政策操作和态度表明货币政策主基调虽然并未改变，但已表露出一些微调的迹象，由此前的“宽货币，紧信用”向“宽信用”转变。

　　《报告》发布后，央行随后做出积极反应。继4月25日央行首次使用定向降准置换中期借贷便利（MLF）后，央行5月14日公告，在发放抵押补充贷款（PSL）801亿元的基础上，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1560亿元，操作利率为3.3%，无逆回购操作。业内人士认为，此举意在结构性调整，优化流动性结构。表明央行货币政策维持稳健中性格局的态度以及引导金融资源“落实”的调控思路。

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