新的国际经济形势下须稳杠杆——2018年上半年我国宏观经济形势分析报告

　　2018年上半年，全球经济遇到的风险和困难逐步增多，主要经济体增长放缓、通胀上升，紧缩货币政策周期开启，与此同时，贸易保护主义正在抬头。整体来看，2018年上半年全球经济形势较2017年有所弱化，我国面临的外部环境不利因素增多。

　　上半年，我国经济形势整体保持稳健，经济增长、通胀和就业较为平稳，稳杠杆等供给侧改革扎实推进。上半年GDP增速达到了6.8%，与去年全年持平，但名义GDP增速略有下降；最终消费的贡献率达到历史新高，中国经济转型显著，正在从以前的投资大国转向消费大国；通胀水平整体较为平稳，处于可控的区间。但是，2018年下半年外部不利因素增多，国内整体货币和信用环境紧缩等，将可能使我国经济面临的困难和挑战增多。

　　美国经济保持平稳运行 货币政策紧缩周期

　　2018年二季度美国经济增长态势较为平稳，美联储保持了渐进加息的态势。受到美国紧缩货币政策的影响，全球资金从新兴市场国家向美国流动的态势较为显著，造成美国资本市场进一步繁荣和新兴市场国家资本市场波动。美国推行的贸易保护主义使得地区间的贸易摩擦升级，干扰了全球经济的复苏态势，不利于经济形势和金融市场的稳定。中美贸易争端的本质是“守成国家”和“新兴国家”之间的对抗，是旧全球秩序与新全球秩序之间的矛盾。

　　回顾以前，2018年一季度美国经济增速略微回落，但并不改稳步回暖的趋势。具体数据，2018年一季度美国实际GDP年化季调环比终值为2.0%，较前一季度下降0.9个百分点。其中，美国的私人消费部分贡献了0.6个百分点，私人投资和企业投资贡献了1.22个百分点，净出口拖累了0.04个百分点，美国政府支出贡献了0.22个百分点。我们认为，美国一季度经济减速属于正常的季节性波动，很多时候受到节假日和天气情况的影响。美国经济在强劲的劳动力市场和减税政策推动下，预计2018年二季度经济增长将显著提升。

　　从最新的公布数据来看，2018年二季度美国经济总体稳健，生产端和消费端的数据都显示出经济的韧性。从生产端来看，美国的各项指标继续扩张。6月美国ISM制造业PMI为60.2%，连续22个月高于荣枯线。6月密歇根消费者信心指数回升至98.2，保持比较平稳的态势。同时，美国进出口增速保持稳定，5月美国出口季调同比增长11.7%，较上月上升1.79个百分点。进口季调同比增长8.29%，较上月上升0.3个百分点。

　　美国通胀率上升趋势显现，支撑美联储进一步加息。美国6月CPI同比上涨2.9%，比上月上升0.1个百分点，环比上升0.1%。美国核心CPI同比上涨2.3%，比上月上升0.1个百分点，环比上升0.2%。强劲的劳动力市场，加上高企的能源价格，使得美国2018年下半年的通胀压力进一步显现。

　　美国劳动力市场持续改善、企业设备投资持续回暖，以及房地产市场的持续回升使得美国经济的韧性较强。我们预计美国经济在2018年下半年依旧保持温和复苏的态势。但是，由于全球贸易争端四起，美联储紧缩货币政策效用逐步显现，我们认为下半年美国经济的加速度可能放缓。劳动力市场的劳动参与率水平、薪资增速和失业率水平均处于历史低位，且改善的空间有限，我们认为美国通胀率水平将缓慢上升，美联储持续紧缩货币政策的步伐不变。

　　欧洲复苏乏力 新兴市场风险累积

　　欧洲2018年二季度经济复苏动能可能持续减弱。从生产端的指标来看，生产端扩张趋势放缓，欧元区4-6月制造业PMI分别为56.2、55.5、54.9，而且2018年以来持续下滑，6月制造业PMI创过去18个月以来最低水平。服务业PMI分别为54.7、53.8、55.2，在2018年以来持续下滑的情况下，虽然有所反弹，但数据依然低于一季度水平。

　　日本经济缓慢复苏，货币政策维持宽松，紧缩步伐缓慢。2018年二季度，在持续宽松的财政政策和货币政策支撑下，日本经济景气度提升，我们的观测模型显示二季度实际GDP增速将有所回升，但消费通胀仍低迷。

　　新兴市场国家的表现参差不齐，部分国家承受资金流出的压力，金融市场出现波动。2018年上半年，新兴经济体经济复苏遭遇挑战，一方面随着石油等大宗商品价格走高，贸易保护主义抬头；另一方面强势美元导致部分国家金融市场持续动荡，汇率贬值，资本外流。部分国家由于外汇储备的不足，短期国际投机资本的过度参与，使得在美联储紧缩货币政策期间，短期资金存在外流的风险。据我们监测的国别金融市场资金流动数据，我们发现自2018年二季度开始，资金持续从新兴市场国家流入发达国家，特别是美国。短期资金流动，使得部分新兴市场国家的金融风险加剧，全球经济也增加了脆弱性。

　　综上所述，2018年第二季度，全球经济遇到的风险和困难逐步增多，主要经济体增长放缓、通胀上升，紧缩货币政策周期开启。美国对全球的贸易保护主义正在抬头，频繁对中国、欧盟等国家和地区发起贸易争端，扰乱了正常的国际贸易秩序。从经济短周期的角度，美国经济增长较为平稳，同时保持了渐进加息的态势，资金从新兴市场国家向美国流动的态势较为显著。风险的一面，我们应该看到美国推行的贸易保护主义使得地区间的贸易摩擦升级，干扰了全球经济的复苏态势，不利于经济形势和金融市场的稳定。同时，欧洲经济基本面较为疲弱，经济复苏的动能减缓，虽然“脱欧”等政治风波已经缓和，但货币政策紧缩的速度较为迟缓。日本经济增长较为平稳，景气度有所提升，货币宽松延缓。新兴市场经济体，特别是外部融资较多，外汇储备脆弱的经济体上半年波动较大，风险集聚较多。因此，整体来看，2018年上半年全球经济形势较2017年有所弱化，我国面临的外部环境不利因素增多。

　　中国经济保持稳定 稳杠杆成效显著

　　上半年，我国经济形势整体保持稳健，经济增长、通胀和就业较为平稳，稳杠杆等供给侧改革扎实推进。上半年我国面临中美贸易争端和国内金融稳杠杆的大环境，保持了经济增长和政策的稳定，实属不易。上半年GDP增速达到了6.8%，与去年全年持平，但名义GDP增速略有下降；最终消费的贡献率达到历史新高，中国经济转型显著，正在从以前的投资大国转向消费大国；通胀水平整体较为平稳，处于可控的区间。前瞻的看，2018年下半年我国将面临一定的经济增长风险，一是外部不利因素增多，影响下半年的出口增速。二是国内整体货币和信用环境紧缩，影响下半年的房地产和制造业投资增速。三是规范和约束地方政府融资行为可能影响基建投资增速。因此，2018年下半年我国经济面临的困难和挑战可能增多。

　　（一）经济运行总体保持稳健

　　经济运行总体保持稳定的韧性，下半年经济增速将略微下降。2018年上半年，我国国内生产总值为41.87万亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%，比上年同期小幅回落0.1个百分点，继续保持了稳定增长。其中，第一产业增加值22087亿元，同比增长3.2%，比上年同期回落0.3个百分点；第二产业增加值169299亿元，同比增长6.1%，比上年同期回落0.3个百分点；第三产业增加值227576亿元，同比增长7.6%，比上年同期回落0.1个百分点。

　　（二）金融部门稳杠杆的成效显著

　　2017年底的中央经济工作会议提出2018年的重要任务就是稳定金融部门的杠杆率，防范金融风险。2018年上半年，金融部门采取了一系列稳定杠杆率，打击资金空转，促进资金进入实体经济的措施，金融部门稳杠杆的成效显著。

　　从2018年上半年的金融稳杠杆来看，金融部门杠杆率相对于实体经济增长的偏离度较快，实体经济对于金融稳杠杆的感受较为强烈。我们建议，在金融稳杠杆的过程中，一方面要考虑金融部门的风险化解和步骤，另一方面也需要考虑实体经济的承受能力。金融稳杠杆的初衷是防范金融风险，促进资金进入实体经济，保证经济稳定发展。在金融部门稳杠杆的过程中，应该要合理安排好稳杠杆的时点、力度、影响，保证在稳杠杆的过程中经济增速和金融市场稳定向前。

　　（三）中国财政运行良好

　　2018年上半年，全国财政收支运行情况良好。财政收入保持平稳较快增长，财政支出保持较高强度，支出进度总体加快，对重点领域和关键环节的支持力度进一步加大，有力促进了经济社会平稳健康发展。财政收入增速平稳，减税效应显现 ，民生支出增速较快。结构性减税和重点民生支出相结合，控制地方政府债务也成为2018年上半年的重点任务。

　　2018年全国地方政府债务限额为209974.30亿元。其中，一般债务限额123789.22亿元，专项债务限额86185.08亿元。截至2018年6月末，全国地方政府债务余额167997亿元，控制在全国人大批准的限额之内。下半年，随着各项减税降费政策落到实处，加之中美贸易不确定性增加，会对财政收入带来减收影响，但改革红利的进一步释放，有助于经济发展质量、效率、动力稳步提升，将为财政增收提供有力支撑。综合考虑，预计下半年财政收入增速将有所放缓，继续保持平稳。财政支出部分，特别是民生支出和项目预算的基建支出具有一定的刚性，预计下半年财政支出增速还将保持强劲。

　　加强供给侧改革 实现可持续平稳发展

　　1.加强供给侧改革，控制金融空转是关键

　　实现持续和平稳的经济增长，控制金融空转是关键。2018年上半年以来，国内金融部门去杠杆和规范地方政府债务，引导资金进入实体经济，使投资回报率持续回升。

　　金融部门的表外杠杆和地方政府债务融资规模扩大，很多政府相关的投资性项目的回报率过低，已经开始拖累中国实体经济投资回报率。在流动性持续宽松的条件下，资金不愿意进入实体经济，开始呈现出资产泡沫化的过程。更进一步，中国债务融资的扩大，从宏观渠道上，已经开始通过资金不进入实体经济，引起资产泡沫与实体经济脱钩的形式，影响到中国的金融稳定。

　　按照我们估算的中国实体经济投资回报率水平，我们发现：

　　第一，中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下。第二，经过2016-2017年的实体经济供给侧改革之后，中国经济实体经济投资回报率水平开始抬升，目前已经略高于金融市场融资成本。虽然实体经济投资回报率暂时脱离了危险的区间，仍需坚持供给侧改革，逐步提升投资回报率。

　　2.坚定改革目标，加强国际合作共赢是内安外靖的关键

　　供给侧改革的阻力，金融稳杠杆的阻力和加强财政、国企部门预算约束的改革阻力巨大，并不是一朝一夕或短期决策能够解决的。同时，我国在发展过程中，往往要面对海外竞争对手的打压和阻挠，如何避免干扰，也将考验我们国家走向复兴的决心。

　　内安就是要在国内达成改革的共识。具体而言，供给侧改革将不可避免地涉及去产能、去杠杆等做“减法”的政策组合，这一过程中的企业破产重组，行业产能收缩和改革，金融部门杠杆的控制等，在短期内将使得一部分企业或个人的利益受到一定程度的损失。但是，短期阵痛是为了长期的发展。政策制定者应该坚持中长期的发展方向，坚持做好供给侧改革、控制金融部门杠杆率和规范财政、国企部门的预算约束等政策组合，实现国内改革环境的安定和内部的团结。

　　外靖就是要与全球大部分国家建立友好合作的关系，与守成大国之间的关系也是良性竞争，积极合作的关系。世界上没有一个国家能不依靠国家与国家之间的比较优势的贸易来获得经济发展的机会。全球化的浪潮并不以个人的意志为转移，也不以短期内部分群体的意志为转移。全球越来越处于命运共同体，认识历史发展趋势，将能帮助我们遇到逆全球化的波澜时，稳住方向，加快对外开放和改革。（闫坤 刘陈杰 本文是中国社会科学院财税研究中心《我国宏观经济与财政政策分析》课题，课题组组长：闫坤）

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