十大私募：可能面临一个非常大的牛市 才走四分之一

　　中国基金报记者刘明张佳刘梦张筱翠

　　邱国鹭：投资机会在蓝筹对创业板和中小板一如既往的悲观

　　要看2015年，先回顾2014年。为什么去年下半年如火如荼的行情能起来？其实很简单，有三个原因，内因是蓝筹股低估，外因是降息降准，市场对流动性预期，第三原因是前两个原因合力导致的结果，是民间资本的重新配置，从券商、基金的开户数来看，每个账户平均资金量，过去几个月增量资金来自高净值客户。

　　从散户角度，股票型基金增长不明显，稍微有点滞后；从机构来看，机构的增仓不是特别明显，包括基金公司、保险和一般法人。所以从投资者结构来讲，过去三到六个月增量资金一部分来自加杠杆，而本金来自高净值客户。

　　2015年先看经济的基调，整个经济我认为是不瘟不火，不像有些观点认为那么乐观，也不悲观，目前流动性放出来了，中央经济工作会议把保增长当作首要目标，我相信中央政府的资源要在经济现在增速上托底还是绰绰有余。

　　但也不是太乐观，这要看三驾马车。首先看出口，2015年的出口不特别好，原因有两点，第一是大宗商品的价格，油价、铁矿石跌的很厉害，但中国出口有一半到第三世界国家，但第三世界国家对能源价格依赖很强，石油卖不掉，对中国进口就会下降，第二个原因是美国国内消费和美国从中国进口的趋势原来都是同步，但过去两三年出现分化，体现出中国经济低端出口的竞争力在下降，另外美国国内能源结构的改变，高端行业在本土，IT创新和服务业对中国进口的依赖不明显。

　　从消费来看，在广大的中西部表现会不错，但客观来看，比如安徽省的零售，安徽省的投资领先零售一年，之间的粘合度很好，在很多中西部省份，经济有八成靠投资拉动，投资不行，过一年消费就体现出来。其实消费是车，不是马，自己拉动不容易。

　　第三最复杂的是投资，过去二、三十年的主动推力，其中是靠产能扩张和承接国际产能转移的过程。但今后工业投资增长很难，因为劳动力、环保、土地成本上来、货币升值等成本因素，决定不可能靠产能转移和产能扩张来推动投资，所以工业投资不会太强。而地产过去是主推力。大家都说中国地产有一点泡沫，其实有一点泡沫是分成两部分，在三四线供应过大，而一线和部分二线是价格偏高，其实供求基本平衡，甚至北上广深是供不应求。地产不是传统泡沫，不是供应量大价格高的情况。所以中国的地产泡沫在结构分化的情况崩盘的概率不大，但值得注意的是，看地产公司的销售，一二线城市占比较大，所以对地产影响不大，不过从钢筋、水泥上游产业链来讲，是三四线城市决定供应量，但三四线城市的库存在那里，人口在流失，需求不在那里，这一次降息降准能有多大的直接的拉动力度，这有待观察。从整个国民经济来讲，对利率不敏感，只有房地产对利率敏感，所以降息降准是否刺激经济，关键需求端看地产的新开工量，三四线城市是否会有反应，我认为初期反应不会太明显，但多次降息降准会有效果。

　　有人说，蓝筹股股价涨了80%，但基本面没改善。其实这很正常，我写过“三种杠杆四种周期”，第一波行情起来一定是金融股，和杠杆没关系，基本大行情的第一步没有基本面的支持，纯粹是估值修复的过程，第二波能不能转移到运营杠杆和经济起来，关键是看地产、基建投资对利率的敏感性，今后三到五年的大主题是地方政府的融资转为中央政府的融资，或是地方政府融资中央政府来担保，之前8%的利率融资降到3%。

　　总体而言，投资来看，工业投资不行，地产投资初期不一定，房地产销售是开工的领先指标，如果继续持续，大家会更乐观，看库存的去化。第三看基建投资，基建投资是托底，但不乐观，主要看资金来源，资金到账需要时间，所以瓶颈不是项目，是资金。

　　去年下半年，大多数内陆省份的财政收入增长情况不好，更为要命的是三百个城市卖地收入同比下降大于40%，土地是地方政府的硬通货，除非有非常快的投融资体制的改革，但不是立竿见影，是系统工程，完成之前是否会有刚性兑付事件。我认为2015年会是风险年，伴随着1万亿的杠杆，杠杆是双刃剑，这一轮行情起来是中国第一次有杠杆的牛市，还要看到银行结构性产品，杠杆远超过券商两融，一旦波动引起强行平仓，所以短期价格波动没法控制。

　　2015年总体来看，经济不是太乐观，但股票投资并不悲观，这还是个估值修复的过程，很多人说创业板和蓝筹股修复过程完成，上证指数涨了75%，蓝筹股平均翻一倍，创业板算是持平，指数还是在1500点左右，很多人认为个股调整结束了，但我认为并没有结束。我对创业板和中小板一如既往的悲观，创业板的分化很明显，有的企业过去几年利润有30%的增长，而有的是负增长，创业板平均PE是七八十倍，我认为三十个公司中只有一个能支撑这样的增长。

　　从蓝筹股来看，万科、浦发、中国建筑等我喜欢的股票，原来3倍多的估值，和创业板差20倍，现在这些蓝筹股的PE回归到7、8倍，和创业板还差10倍。我认为这些行业格局很清晰，龙头地位谁也颠覆不了，你们认为是夕阳行业，但我认为中国经济还是很坚挺，发展二十年，每年增长5%就行了。我认为蓝筹股还有很好的投资机会，小股票的话，要注意看最近很多重组的打开是跌停的，这是个信号，产业资本是聪明的，今后不继续玩，有结构性专户在里面做，内在风险很大，自信看，新进来的资金，券商开户平均体量40几万，高净值客户很多，他们很多是做实业的，所以我对股市不悲观，那些客户里面有一些中小地产老板三四线城市卖房之后不拿地，这个时候就去买股票，整天受银行剥削，自己一年才赚一千万，那就直接买银行股。

　　2013年9月，蓝筹股低点的时候，我看空电影和手游，看多金融，三五年内互联网金融不可能颠覆银行。我现在最希望个股卖空，一旦个股卖空，你可以看到创业板开始跳水，其实券商考虑做互换，做个衍生品卖空小股票肯定有很多需求。我认为2015年投资有机会，核心看降息降准的时间、频度和力度，就这一个指标，决定了地产的复苏，房地产销售持续复苏之后，看房地产新开工有没有复苏。所以我认为今年蓝筹股有反复，但有机会，我将和国信发一个私募，高瓴资本领先认购5个亿，有了正确的投资方法，资本都是来找你的。

　　现在的资产配置转移刚刚开始，这一波行情短期看民间财富的配置转移，长期看国际资本的转移，现在美国欧洲日本的净资产大概150万亿美元，在中国市场的配置1%不到，如果拿个2%过来，那就是3万亿，所以现在是刚刚开始。

　　从估值来看，沪深300的PE是十三四倍，是市值加权的PE，如果看中位数是不便宜的，其中中小板和创业板是不便宜的，但有一部分低估的修复没完成，2015年看利润增长不可能，但个别个股可以预期。中国的工业企业利润销售和工业附加值是高度相关的，工业增加值在8%的时候，企业销售收入总体增长是零，现在你希望销售增长利润增长很快是不要指望的，你要指望估值的拉升。

　　那么，什么样的股票有估值抬升的空间，美国经过16年的熊市，股票的末日，平均PE7倍，利率往上加，中国民间利率18%，未来实际利率敏监理吕往下走，利润大增长过去了，这个时候是找估值修复的时候，看哪个领域有估值修复的空间，PE15倍是合理的，中国找股票我喜欢招很便宜的，三四倍，行业格局很清晰，三四家在做，团购很多都死了，真正的机会在蓝筹。

　　我认为这就像美国的1982年，美国1982年也经历了16年的熊市，美国的平均PE是7倍，美国当时的利率是18%，开始往上涨，但是中国的利率是7%，但是民间利率是很高，你指利润是怎么样一个大增长，我觉得这个时代已经过去了，你现在是找估值修复的时候，而不是找利润增长的时候。你就看哪一个领域还有估值修复的空间，我一直认为中国合理的PE在15倍之内是可以接受的，欧洲这么慢，它15倍的PE都可以支撑，我们为什么不能支撑？我们有14亿人有很多产品，在中国我找股票喜欢找很便宜的，三四倍的PE，此外，行业格局很清晰，“数月亮不数星星”，这个行业就一两个人来做，不像这两年很火的P2P有两千家在做，你知道谁能做好？新兴产业确实发展起来了，但是我一直说一将功成万骨枯，创业板也可能是一将功成万骨枯的，所以真正的机会还是在蓝筹。

　　博道投资莫泰山：市场还有进一步的机会

　　莫泰山：首先，感谢国信证券，盛况空前的现场，来之前没想到这么多人来，很荣幸，国信的会更国信的股票一样，股票买不着，会议进不来。

　　市场是难预测的，所谓的新年展望其实是投资者所交的作业。

　　做股票越做到后面，其实发现市场是很难预测的，甚至有人提出关于测不准原理，其实也一定程度上适用市场的，所以所谓的展望是每年都要交的作业，我也要交这个作业，每一位投资股市的人都要交这个作业。我是一份作业，我把我的作业交给大家看一下，最后市场判下来，也不知道谁高，所以仅仅是一份作业。

　　2014年行情产生的原因：第一，市场流动性增强；第二，投资者预期提升；第三个就是资产利率的下行；第四个就是资产配置的转移；第五个就是场外资金和海外资金的入市。

　　在开讲之前，我来简单地说一下一个等式，就是股票价格等于每股盈利乘以市盈率，就是P=EPS*PE，这揭示了理想股票价格的两个方向，盈利的增长是和上市公司的基本面相关的，换句话说就是股票的价格和公司每年的盈利增长有关，第二个因素就是PE，影响PE的因素可能就很多，它可能跟流动性有关，公司的盈利不增长，基本面的改善，但是市场的流动性增加了，同样的东西，这个时候大家愿意付更高的价钱，这个时候股票也会涨，另一个是市场的预期，东西还是一个东西，中国平安还是中国平安，但是大家的预期变了，这个时候的中国平安看起来更美好，这个时候大家愿意给中国平安更高的市盈率，这个时候也会驱动股价的上升。

　　所以讲到这里，这轮行情其实从去年七月份就开始了，走了已经大概有半年的时间，到目前为止，还是单轮驱动，到目前为止，我们没有看到基本面的改善，还是围绕PE估值做文章，比如说改革提升了风险偏好，大家的预期越来越好，觉得有希望；第二就是六月之前，大家的预期是很悲观的，或者说预期很糟糕，但是央行创造了很多新型货币工具，在某个新的时点，比如说PSL出来之前，我说，这个风险好像下降了，我打个比方，就像一个人得了心脏病，病发作的时候，这个PSL就在你病发作的时候就给你拉走送到医院，这个时候对经济硬着落的预期风险在下降，第三个就是资产利率的下行，第四个就是资产配置的转移，这个市场已经谈论很多了；第五个就是场外资金和海外资金的入市，所以说我们来回顾的话，就是这几个因素带来的行情，这几个因素大部分和预期有关，和流动性有关，所以其实去年行业内有一篇报告很有名的，国泰君安的一个黄燕铭的研究所长，有一份很有意思的报告，他写了一篇文章叫做《股票价格不是树上的花儿》，他的意思就是股票开不开花儿不重要，重要的是投资人心里要开花，投资者心里开花儿很重要，所以说过去半年的时间里，大家心里的花儿都开了，刚才是回顾。随着这一轮行情的启动以来，争议还是很懂的，主要还是围绕基本面不好的情况下能不能有一轮持续的、比较大的行情。

　　A股行情类似1996年到2001年的单轮驱动行情和2008年美国次贷危机至今的行情；不应看做是简单的市场躁动，而应该关注这些行业利润改善的信号；而更重要的是基于对改革的信心，基于经济转型在很多领域已成星星之火的态势。

　　所以说会走哪条道路，可能认可比较多的第一种看法，是类似于1996年到2001年，那时候经济也不好，几年下来经济下了一半，当然利率也降了超过一半，但是股市几年下来涨了百分之两百，所谓弱经济、强股市的组合，就是说如果大家回忆过去的话，就会强烈感受到1996到2001年的行情和2006、2007年的行情是没办法比的，从涨幅角度来讲，从行情把握的容易读度来讲，都是没办法比的，核心的原因就是1996年那一轮行情是一轮单论驱动的行情，而2006、2007年是双轮驱动的行情。

　　第二个是观点类似于2008年美国次贷危机以后，通过大幅度的降息，量化宽松以后的，通过量化宽松带来实体经济的恢复，先有货币的宽松，成功帮助经济完成去杠杆，然后有实体经济的稳健复苏，行情持续时间会比较长，走得会比较健康。

　　以目前看来，还很难对两种判断做出取舍，基于经济转型的系统性、复杂性和长期性，基于改革效果需逐步见效的认识，短期1-2年的时间内我们确实应该看不到中国经济全面、系统的复苏，从这一角度看，第一种观点有一定道理；但本轮行情中，部分周期性行业股价已经开始启动的现实，结合微观的证据，我们不应看做是简单的市场躁动，而应该关注这些行业利润改善的信号。而更重要的是，基于对改革的信心，基于经济转型在很多领域已成星星之火的态势，我们似乎更应该支持第二种观点。